豆粕卖出看涨期权存在机会-投资江湖

豆粕卖出看涨期权存在机会

2022-04-19 08:17
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  来源:期货日报

  供应增多而需求低迷

  供给端焦点转向北美,大豆种植意向面积创历史新高,全球供给或转向宽松。目前南美大豆产量已基本确定,巴西主产州收获进度达80.4%,前期主要利多因素消退。国内生猪养殖行业面临双重压力,猪价反弹仍需进一步产能出清,饲料需求持续转弱。从历史情况来看,前两轮猪价反弹前,能繁母猪存栏量均出现了近20%的下调,而本轮存栏量下降幅度仅6%,因此生猪产能存在进一步去化空间,下游饲料需求短期内存在继续走弱可能。此外,疫情发酵时长超预期,餐饮消费下行也拖累饲料需求。

图为生猪出栏量及屠宰量仍处于高位

图为生猪出栏量及屠宰量仍处于高位

图为养殖企业生猪出栏体重不断下降

图为养殖企业生猪出栏体重不断下降

图为蛋鸡存栏增速保持负增长

图为蛋鸡存栏增速保持负增长

图为持仓量PCR处于绝对高位

图为持仓量PCR处于绝对高位

  A 供给端焦点转向北美,边际利空效应显现

  南美大豆产量基本落地,主要利多驱动消退

  本轮豆粕价格持续上涨的主要驱动之一是南美大豆产量持续下调,受厄尔尼诺因素影响,USDA自2021年10月起便下调了阿根廷大豆产量,但由于南美大豆出口约70%来源于巴西,因此直到2022年1月巴西产量下调后,豆粕价格才开始快速上涨。经过累计6次的调整,南美大豆产量共下调3070万吨,后续南美大豆进一步下调的空间可能相对有限,主要原因有:巴西和阿根廷干旱地区的降雨情况有所改善,产量存在边际好转的预期;目前南美主产区巴西大豆的收获基本完成,截至2022年4月1日,巴西大豆主产州收获进度达到80.4%,产量进一步下调的空间有限,不确定性正在快速降低。

  北美大豆种植意向面积创历史新高

  2022年3月31日,USDA发布的最新播种意向报告和季度库存报告均超市场预期,对大豆价格形成利空影响。尤其是播种意向报告,预估2022年美国大豆种植面积将达到9095.5英亩,此前市场预期在8800万—8870万英亩,且较上一年度增加了4.31%,创历史新高。此外,市场普遍预估美玉米种植面积将高于大豆,且可能抢占部分大豆种植面积也并未兑现,这也是1962年至今第三次大豆种植面积高于玉米。从历史情况来看,虽然种植意向数据与实际种植面积存在一定的调整空间,但从2004年至今,平均调整幅度约在-0.79%,若以平均值推算,下年度美国大豆种植面积预计在9024.31万英亩,仍显著优于此前市场预估。

图为美豆意向面积与实际面积差异较小

图为美豆意向面积与实际面积差异较小

图为美豆种植面积或创历史新高

图为美豆种植面积或创历史新高

  根据大豆种植的季节性来看,5月之后南美大豆将逐步完成收割,而北美大豆步入播种期,市场供给端焦点将转移至北美。基于目前的种植面积预估,若2022/2023年度压榨量和出口量维持在43.2亿蒲式耳,则北美大豆库销比很可能高于2021/2022年度,且优于2000年以来的历史均值,只有在单产和种植面积表现均不及预期的情况下,大豆才会延续供需偏紧格局。因此,在北美大豆种植过程中,虽存在一定的不确定性,但产量大幅不及预期的可能性相对有限。

  大豆进口节奏尚可,供应端暂无实际缺口

  从目前我国大豆进口情况来看,虽然南美大豆受产量影响出口量有所下降,但我国从北美进口的大豆处于历史较高水平。截至3月31日当周报告数据显示,2021/2022年度我国累计进口美豆达2657.86万吨,高于过去五年的均值2226.43万吨,同时当周未装船量达779.5万吨,也为过去五年最高值。目前市场对于4月和5月的进口量预估分别为800万吨和950万吨,与去年同期基本持平。从库存水平来看,若将大豆按0.78的压榨比例折算,目前国内豆粕库存整体处于历史平均水平,在进口量大概率表现平稳甚至略好于预期的情况下,国内豆粕暂时不存在明显的供给短缺情况。

  B 生猪产能有去化空间,下游需求持续疲弱

图为生猪养殖企业面临双重压力

图为生猪养殖企业面临双重压力

  猪价下行叠加成本抬升,养殖行业面临双重压力

  本轮养殖行业亏损最早始于2021年上半年,若以自繁自养出现亏损为起点,截至2022年4月1日,持续时长已达9个月,超过上一轮2018—2019年养殖利润亏损的时长。亏损幅度达到了2010年以来的历史新低,最大亏损为771元/头。虽然2021年年底养殖利润一度转正,但春节至今养殖利润重回负值且维持在-400元/头以下的历史极低位。目前生猪养殖行业集中度不断提升,但进入2022年以后,资金紧张问题逐渐突出,此外饲料价格快速上涨也成为养殖行业的另一大压力。除了豆粕,饲料的主要原料玉米和小麦也均处于历史极高位,截至2022年3月31日,豆粕、玉米和小麦价格近10年的分位水平分别为98.9%、99.3%和94.4%。在本轮上涨行情中,豆粕的涨幅最显著,目前已有企业下调饲料含豆粕比例,但在原料整体上行的背景下,难以改变饲料价格不断走高的趋势。

  生猪价格方面,存栏量、屠宰量等指标维持在相对高位,猪肉供给相对充裕。在出栏方面,养殖行业处于深度亏损的状态,目前养殖企业的生猪出栏体重正在持续下降,也印证了养殖户出栏意愿较强、补栏意愿不佳的现状,因此短期内猪价大概率继续承压。在猪价下跌和饲料上涨的双重压力下,生猪养殖企业的资金压力预计进一步增加,这将促使行业产能持续去化。

  以史为鉴,生猪产能存在进一步去化可能

  从历次猪周期表现来看,猪价的反弹都伴随着生猪的产能出清,且去化幅度基本在20%左右。2014—2015年期间,能繁母猪存栏量自5008万头下降至4040万头,降幅达到19.2%;2018—2019年期间,能繁母猪存栏量自3369万头下降至2738万头,降幅达到18.7%。但截至2022年2月,能繁母猪存栏量仍有4290万头,较高点4564万头仅下降了6%,产能去化程度不及前两轮。从时间上看,前两轮去化时间通常为1年至1年半,而本轮存栏量见顶发生在2021年年中,至今不足10个月。由此来看,不论是从时间还是空间上,生猪存栏均存在进一步去化空间。

  生猪行业集中度抬升,将推动产能去化加速

  生猪养殖行业集中度不断提升,2021年15家主要上市养殖企业出栏量占比达14.31%,2020年该数据为10.73%。行业集中度的提高虽然在初期可能减缓生猪存栏量下降的节奏,但在养殖成本和生猪价格的双重压力之下,养殖企业降存栏的必要性也在不断提高。部分养殖企业已经出现生猪存栏量大幅缩减的情况,以正邦科技为例,其2021年四季度能繁母猪存栏量仅38万头,较三季度下降62%。因此,不排除后续有更多中大型上市公司进行产能出清,且从正邦科技的数据来看,其存栏削减的节奏更迅速,养殖企业可能会促使生猪产能去化加速。

  禽类养殖低利润,饲料需求难有增量

  禽类方面,从养殖利润的角度来看,目前肉鸡和蛋鸡略有分化,肉鸡养殖利润维持在亏损状态,而蛋鸡受到鸡蛋价格较坚挺的影响,养殖小幅盈利,但利润情况一般,处于历史相对低位。同样受到饲料成本大幅抬升的影响,鸡料比目前正处于显著低于25分位的水平。从存栏量来看,目前蛋鸡存栏量处于历史低位,且在低利润情况下存栏量仍可能进一步下滑,预计禽类养殖难以对饲料形成较明显的需求支撑。

  C 疫情发酵时长超预期,餐饮消费受拖累明显

  虽然国内疫苗接种人数不断提升,新冠造成的致死率和重症率也在不断下降,但变异毒株奥密克戎的传播力正快速上升。前期疫情最严重的吉林市已经在4月8日实现社会面清零目标,若以主城区封闭管理作为起始时间,共历时32天。

  上海地区目前疫情仍处快速上升期,其于3月30日晚间宣布全域静态管理,若以吉林清零时长作为参考,上海地区可能面临20天左右的静态管理。

  在社会面动态清零目标不变的情况下,全国多地对疫情态度较为谨慎,多个城市先后进行了一定程度的封控措施,这对住宿餐饮行业冲击明显。在2020年年初疫情首次暴发时,当年一季度住宿餐饮业增速为-40%左右,并维持了一整年的负增长。

  根据相关数据,2022年3月1日—3月14日的日均餐饮营业额相比基准日下降69.9%。饲料作为豆粕下游的主要需求,在餐饮业整体下行的过程中,需求进一步受阻。

图为国内住宿和餐饮业增速下滑

图为国内住宿和餐饮业增速下滑

  D 期权看跌情绪仍在,高隐含波动率利于卖出

图为隐含波动率有望回落至均值附近

图为隐含波动率有望回落至均值附近

  随着豆粕期价持续上涨,避险需求增加,2月份时看跌期权的成交量和持仓量显著增加,其中持仓量PCR达到历史最大值3.5,即看跌期权的持仓是看涨期权的3.5倍。尽管4月初豆粕期权的持仓量PCR快速下降至2.3,但相比历史数据,仍属于绝对高位,反映出市场情绪继续看空。除了PCR,同样下降的还有隐含波动率,该值从最高的35%降至26%,处于过去两年82%分位水平。基本面矛盾缓和,期货主力合约平稳移仓,预计未来一至两个月期货价格不会剧烈波动,隐含波动率有望进一步回落至20%均值附近,有利于卖出期权。

  期货价格上行空间有限,期权市场情绪看空,隐含波动率偏高,卖出看涨期权成为当前最合适的策略。我们建议在4—6月卖出M2209看涨期权,参考图中最大成交和持仓量行权价,卖出看涨的行权价可以选择持仓量最大的,或者再虚2—4档。具体而言,目前最大持仓量行权价为4100,综合考虑其他指标,卖出虚2档的看涨期权,即卖出M2209-C-4200看涨期权,是最优选择。按照波动率±10%变化的假设,胜率约为72%。

  由于2209合约期权距离到期日尚有一百多天,时间跨度长增加了不确定性,例如美豆播种至生长阶段因不利天气减产,以及俄乌冲突引发全球粮食危机,类似的意外因素都会导致豆粕价格大幅上涨,导致卖出看涨亏损。因此,建议遵循“初始权利金增加超过50%”和“M2209价格突破4200”两个止损原则,止盈则按照“初始权利金减少超过80%”的原则。如果期货持续下跌,卖出看涨的权利金减少超过50%后止盈,重新卖出更低行权的看涨期权,如此滚动操作直至7月份。

图为最大持仓量行权价成为有效阻力位(作者单位:兴业期货)

图为最大持仓量行权价成为有效阻力位

作者来源:新浪财经

原标题:豆粕卖出看涨期权存在机会

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