在人心“躺平”的近期，国内宏观策略私募头牌——半夏投资女神李蓓的9月观点被广为流传。文中提示，她已经开始利用衍生品类非线性工具进行指数的左侧抄底，具体见半夏投资月报原文截图：

其构建的期权左侧抄底组合关键点如上划红线部分：

a.预期极限还有10%下跌空间，该组合如果面对几个月的阴跌，净值不仅不亏还会略赚；

b.该组合的Delta Cash已经有40%，国庆后这两天有可能进一步增加，但左侧抄底极限不超过60%。

假设资金规模为1000万，本文以300ETF期权抄底300指数为例，尝试反推猜想一下半夏女神李蓓的期权组合，也顺便给目前想用衍生品抄底的朋友们做个借鉴思考。

对持有正敞口，但面临阴跌10%还能赚钱的期权组合，最容易想到的就是裸卖沽。简单用裸卖沽拿400万的Delta Cash，首选面临卖哪个合约的问题。同时作为理性的长期主义投资者，裸卖沽名义市值是不可以超过1000本金的。

按照10月12日510300ETF3.884元/股的收盘价，卖出510300ETF认沽期权的极限张数不得超过1000万/3.848万=260张（ETF期权合约大小为10000股/张）。假如在12月合约上做选择，该月行权价3.8的平值认沽收盘0.1086元/股，Delta在0.41左右，即单张卖沽的DeltaCash为3.848万*0.41。

想要400万的Delta Cash需要直接卖出兜底极限的260张卖沽，收取2.824万（即2.824%）权利金，显然这个权利金收取率无法覆盖12月28日到期日正好阴跌10%的情况，会有亏损。以此为据，卖出实值认沽抄底的就更不能满足其述求。

既然卖实值和平值沽不行，卖虚沽可以吗？这里我们再看12月行权价为3.4（10%跌幅以下）的虚值认沽收盘0.0203元/股，Delta0.11左右。单张期权权利金率0.0203/3.848=0.52%，Delta Cash只有平值认沽的1/4，即便是按照满名义市值卖260张沽，Delta Cash也只有110万无法达到要求。

如上，在300期权上无法实现仅通过卖沽的方式实现女神所说的抄底盈亏特征。即便是考虑12月合约还拥有贴水的500ETF期权和1000指数期权，12月平值认沽在10月12日的收盘条件下亦无法达到10%权利金率抵消下跌10%的损失。当然，最近大半个月500和1000指数衍生品贴水因为量化收缩的原因大幅的回落，所以不排除女神在其做那一刻是有可能通过满名义市值卖沽的方式获得阴跌10%情况下，10%+的权利金补偿率的。

回到用300ETF期权讨论，如果裸卖沽达不到要求，那组合还有几个优化方向。首先考虑裸卖沽比较被动的下行尾部风险未必需要全部释放，从这个角度出发可以在考虑增加部分牛市价差加入组合。比如卖出小半名义市值数量的认沽+同时买入大半名义市值的实值购+卖出大半名义市值的虚值or平值购。比如下图所示的组合，1:2:2在510300ETF期权12月合约上卖出3.4沽+买入3.6购+卖出3.8购，可以基本实现400万正敞口，但阴跌到期末的盈利平台只有4%左右。

上述组合对投资者来说其实还面临一个很关键的bug，即马上就是大会时间了，如果会后有超预期的政策出来，上述组合在上涨端都是有盈利极限的。经过了2020年市场急涨我亏钱的经历后，我自己非常清楚，资产管理机构们怕的未必是市场阴跌，怕的是市场大涨，自己掉队比较远。所以如果进一步优化女神的这个抄底组合，要考虑的是意外上行加速时，头寸跟不上的风险。彼时或者果敢用资金追，或有衍生品上行方向尾部补偿。

按照女神10%下跌极限的思想，可以考虑用卖10%虚沽+花出部分收的权利金买购的方式构建风险逆转类的组合。比如1:1卖出3.4沽+买入4.4购，按照12日收盘价，前者价格0.0203元/股，后者0.0148元/股，到期如果跌不穿10%，可以收取少许权利金落袋。损益图如下：

但该组合的Delta Cash在510300ETF期权上达不到40%+的要求。如果是贴水年率在10%级别时的500或1000指数期权，认沽因为贴水会远贵于认购，则可能通过加倍买购获得比在510300ETF标的期权上更配合的Delta情况。前述卖沽，以及卖沽+牛差的组合都可以在贴水更高的环境下得到更接近女神要求的布局机会，这意味着女神的主要衍生品布局或在500和1000的方向？

上述的期权抄底组合还有2个优化的方向：

a.卖出和买入未必需要在同月期权中选择，卖出近月可以收获稍多的Theta覆盖远月买权消耗，只要行情是温跌的，卖近月逐步移仓的效果如果节奏不太差、隐波稳定，有机会提高时间收益。

b.上述几类组合其实可以相互交叉结合，未必非要通选1个，组合起来可能有更匹配的Greeks分布。

最后扯点题外话，昨天从朋友处听说最近这种“躺平”的大背景下，很多大机构比如女神李蓓选择用如上述般类卖补贴的方式抄底指数。因为他们的管理规模巨大，直接到场内交易面临仓位约束的问题，所以会定制结构委托期权做市商下场进行交易。逢跌慢慢低吸的方式，让做市商在得到机构卖沽类订单后，算得利差基本就直接下场卖沽，进而导致了7月以来下跌基本不升波的情况。看50期权远月波动率vs50指数图，可见一斑。

机构一般兜底性卖的，卖沽即便亏也当浮亏拿着，所以轻易不动，做市商只管吃差价进场后也基本不做多于对冲，两项加持是的在下跌中隐波未能像3-4月份雪球爆仓后的大幅上升。所以这一轮反脆弱期权组合没有占到便宜，因为Vega几乎没动。如果后续没有政策以外情况下，还是磨底阶段我们可能还要做好阶段性无大波的准备。

不过反向思考一下，当躺平成为了多数人和机构的选择，他们的这些头寸过分一致时，会留下某刻突然暴的Gamma。比如信仰崩塌，卖沽拿货的信心都没了，急不可耐要走；比如政策超预期，市场突然人心逆转，卖沽面临上涨跟不住，急不可耐要追。且等吧，目前的隐波即将迎来会后政策兑现与否的洗礼，走着看。

好了，希望下一个交易日顺利！

作者来源：发鹏期权说

原标题：李蓓的期权抄底组合大猜想

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