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2020年1月19日，众说纷纭的央行二代征信系统正式上线。相比一代征信，它有哪些新变化呢？ 1 先看征信报告的开头部分，如下图： ▲二代征信开头 ▲一代征信开头 有如下变化： A）二代征信明确此报告是本人版，也就是说央行的征信报告至少有两个以上的版本，供不同的人查阅。 本人版就是让信息主体（个人或公司）查阅自己征信的。还有一个版本就是机构版，是供机构——如银行、小贷公司等查阅的。 两个版本的信息数据来源一致，只是信息展示或信用评价有所区别——主要是为了让银行等放贷机构方便快捷地了解贷款人的信用情况……当然这也是一种参考。 这里也多说一句：每个银行看到的贷款人征信报告是一样的，但有的银行可能放款、有的银行可能就不放款。 为什么呢？因为每个银行的风控标准和数据分析能力不一样——有的银行会对高负债人士不放贷，认为债务额太高、风险太大。 可有的银行会参考贷款人的收入和资产，并认为虽然负债高、但收入资产也多啊，就可能放贷……这种风控标准和数据分析能力才是银行的核心竞争力、当然也是银行的机密。 B）新版征信把“异议信息提示”放在了开头，让人能一目了然的看到信息主体（个人或企业）对几处征信内容有异议，也方便查阅征信的人能更好理解后面的负面征信。 如小王有一笔信用卡账单忘还了、产生了逾期，实际情况是还款日那两天小王到一个落后的穷国家出差了，所以无法通过网络及时还款。 此时小王就可以向征信中心提出异议，并解释逾期的原因，在银行还没有向征信中心反馈前，就会有一笔异议正在处理中。 实际上一代征信也有这一条，在“信息概要”部分中的“信用提示”中，只是显示的不明显，如下图： ▲一代征信上“本人声明”数目和“异议标注”数目 C）爱较真的朋友或许也发现了，一代征信的查询操作员是“中国人民银行XX支行”，二代的征信查询操作员则改成了“中国人民银行征信中心XX分中心”。 要知道这是同一人在同一个地点打印的征信报告……这无所谓，这是央行内部管理机制的调整，但或许从另一个角度说明了央行对征信管理的重视及征信管理更趋规范化，这也是适应国家金融基础设施建设的需要。 2 下面我们按顺序接着讲“个人基础信息”部分。这部分共有三个小部分，即（一）身份信息、（二）居住信息、（三）职业信息。 我们先看身份信息有哪些变化，如下图： ▲二代征信“个人基本信息”部分中（一）身份信息部分 ▲一代征信“个人基本信息”部分中身份信息部分 我们先看二代征信较一代征信增加了哪些内容： 1）新增了就业状况信息。就是你目前的就业状态——是在职还是失业。 大多数人在办贷款的时候，都会填写在职状态，也就是办贷款时要你开立收入证明、办信用卡时要你填写公司名称等，如果没有工作……几乎无法获得贷款。 那什么时候会是失业状态呢？比如你领了失业保险金……或许这个就业状况就不是“在职”了。 但我不确定社保机构的数据是否会上传至征信中心……当然要上传的话也得提前征得失业者的同意——其实也好操作，在领取失业金时填写个表或国家出台相关的法规条文就行了。 2）新增了国籍信息。 我们在办信用卡或第一次办理银行业务时，总是要填写国籍的情况，目的是为了应对以后的税收监管。 二代征信中新增国籍信息，就是让银行等放贷机构对贷款人有更好的信用评价——入籍美国的华人（以前是中国人），在中国生活、工作、居住或许就是你的家人或邻居，可他（她）现在已入他国籍（中国不承认双重国籍），再在中国申请贷款就不如以前容易了。 3）新增了电子邮件信息。 现在的信用卡账单几乎都是通过电子邮件邮寄——几乎没有纸质的账单了，这既环保又节省了成本（造纸/印刷/邮寄是有成本的）、还让信息传递更及时，电子邮件是传达信息的重要渠道。 也许以后，往你电子邮箱里发送了信息就视同传达——法院的传票、合同的签订等都可以这样做。 二代征信和一代征信又有了哪些调整呢？ A）一代征信上是“已婚”，可二代征信上却是“未婚”，按理说即使离婚了也应该是“离异”啊，怎么结过婚又变回单身了呢？ 这是一二代征信内容的调整之一吗？当然不是！ 这就是征信数据信息上传的逻辑：征信中心只对数据进行加工整理，并公正的展示出来，不对信息的真实性负责，谁上传的信息、谁提供的信息，谁就对其真实性负责。 也就是说银行等上传数据的机构、提供信息的主体（个人或企业）要对数据的真实性负责。 这个月办理笔按揭贷款，写的是已婚，上传征信中心的数据就是已婚并显示在征信报告上；过了半年又办张信用卡，婚姻状况一栏写的却是未婚，上传征信中心的数据就是未婚并显示在征信报告上。 这样，新的信息就把旧的信息给覆盖住了。 B）因为新数据覆盖老数据有漏洞，二代征信电话号码的信息展示就进行了修改——由覆盖形式变成连续展示形式。 一代征信中，手机号码就一栏展示——这次办贷款填写一个号码、下次办信用卡再写一个新号码，新号码就覆盖住了老号码……如果经常换电话的人（一个侧面说明工作生活不稳定）就无法体现他的真实资信状况。 所以二代征信把手机号码单独列了一览，并在前面加了编号——你每次办理业务（如银行贷款），就会填写一个手机号码，各机构会把这些号码上传征信中心，征信中心会逐一展示，这样就能看到你是否经常换电话了（具体展示近几年的不清楚，也许近五年的、也许近两年、也许最多展示几个手机号）。 C）一代征信中有配偶信息一栏，但二代征信中却没有配偶信息一栏。不知道是不是本文征信样本中显示单身的原因，但查阅了以前的一代征信报告，不管是“已婚”状态还是“未婚”状态，配偶信息一栏都是空白。 D）一代征信中有住宅电话和单位电话，可二代征信却没有？ NO!NO!有的。只是展示形式发生了变化，放在“个人基本信息”中的（二）居住信息和（三）单位信息部分中了。如图： ▲二代征信中，住宅电话和单位电话更改了位置 这样是让查阅起来更方便，前面看到家庭住址在哪里、后面就看到家庭电话，前面看到单位在哪里、后面就看到单位电话。 在职业信息中，二代征信有哪些变化呢？除了把“身份信息”中的单位电话挪过来外，还新增了“单位性质”的信息。如下图： ▲二代征信中新增“单位性质”一栏 ▲一代征信中无“单位性质”一栏 什么是单位性质？就是你就职的单位是政府机关、事业单位、央国企还是民营企业、私营企业、个体工商户等，不同性质的单位会给你不同的信用背书——同样的人，在央国企上班自然比私营企业更稳定，对应的信用就越高，也就更容易获得信用贷和高额的信用卡。 3 我们接下来看看“信息概要”部分有何不同，如下图： ▲二代征信信息概要中的（一）信贷交易信息提示 ▲一代征信信息概要中的信用提示 这第一部分内容几乎没有变化，只是把该部分的内容概要从“信用提示”改成了“信贷交易信息提示”，并在展示形式上发生了变化，变得更清晰、易读。 另外，二代征信新增了循环贷账户信息汇总，如下图： ▲二代征信新增非循环贷和循环贷账户信息汇总 ▲一代征信只有未结清贷款（实际上就是二代的非循环贷款）信息汇总 循环贷其实就是授信（信用卡就是授信的一种），即银行给你一笔信贷额度，随用随取、随用随还、按天计息（一些正规平台的网贷，如借呗、金条、微粒贷等就是授信），它的特点是在不使用时就不显示在征信上——而实际上这是一笔或有负债。 很多人就此打擦边球——先申请授信，之后再去办理按揭房贷或抵押贷，等按揭房贷或抵押贷办下来之后再取出之前已审批通货的授信。 非循环贷就是正常的一笔贷款，一旦贷款批下来就把钱打入你的账户上，也就开始计息了——不管你钱使用不使用、有没有使用完。相比下来，授信就可以有效降低资金的成本——你只有使用了才支付利息、并且按照实际的使用额支付利息。 因为有了循环贷款一项，以后的授信就会体现出来——银行贷款的授信、网贷的授信等，因为多了这些或有负债，在审批贷款时贷款人或许就会因为授信过高而批不下来新贷款。 本文样本征信报告中没有循环贷的信息，并不是没有循环贷，而是循环贷的信息还没有被机构上传——大概率会等一段时间才会上传、或者只是新增的循环贷信息才上传。 细心的朋友或许也发现了： 二代征信中有（三）查询记录概要，而一代征信中没有。实际上一代征信也有，是在第五部分中的“查询记录”中出现的，而因为查询记录对评估个人资质非常重要，所以就提前置放了。如下图： ▲一代征信中的查询记录汇总 咦？是不是哪里有问题？怎么没有逾期和违约记录呢？因为这份征信报告的主体就没有逾期和违约啊。实际上违约和逾期的记录如下图： ▲二代征信中的逾期（透支）信息汇总 ▲绿色方框内的即为一代征信中的“逾期及违约”记录 4 下面再看看信贷交易信息明细的部分，现在媒体热炒的因共同负债而致夫妻离婚无法再买房或以首套名义买房等就在这部分里。 我们还是先上图： ▲二代征信非循环贷中某个账户的记录 ▲一代征信贷款中某个账户的记录 这实际上是同一笔房贷，但二代征信和一代征信的展示就所有差异。 二代征信中新增了“共同借款标志”一项（上图中的绿色数字1处），而一代征信中没有这一项。 所谓共同借款也就是前段时间被热炒的参贷人负债也要上征信的话题。 夫妻双方共同买房，只把按揭贷款的负债录入主贷人的征信中、而不录入参贷人的征信中——也就是说主贷人名下有一笔个人住房贷款的记录，而参贷款人却没有这笔记录。 那夫妻离婚后（房本在主贷人名下或通过析产去掉参贷人名字等形式），参贷人名下就既无房也无贷了，自然就可以获得首套房的资格。 那问题来了：二代征信上线前的参贷人，现在还可以通过离婚获得首套房资格吗？可以的。 严谨的说法是大概率可以。任何一项法规条文，我们都得考虑其可操作性。二代征信也不例外——银行没有那么多的精力和时间，去把之前的贷款挨个扒出来查看哪些贷款有参贷人、再去上传数据。 二代征信系统之后的参贷人，其征信报告才会录入共同负债的信息……也就是说，这一条只针对增量的新贷款、而不改变存量的老贷款。 另外一个变化就是贷款的还款记录展示期限由之前2年改为5年，请记住是展示期限、并不是保留期限——你的贷款记录应该保留20年，但是只展示近5年代的。 5 前一段时间，二代征信中热炒的另一个话题是通过信用卡分期隐藏负债的漏洞将被堵住，怎么堵住的呢？ 下面我们以一个贷记卡（信用卡）债务信息展示的变化来分析下，如下图： ▲二代征信中，某个信用卡账户的负责情况记录 ▲一代征信中，某个信用卡账户的负责情况记录 有哪些变化呢？ 1）二代征信增加了未出单的大额专项分期余额。未出单就是没有体现在账单上的负债。 信用卡会在账单日时把本周期的负债展示出来、并上传至征信中心，可如果分期呢？ 如做了笔12期、金额为12万的账单，那每期账单就只显示1万的债务……剩余的至少11万债务就被隐藏了，这是一代征信的漏洞。 二代征信把这个漏洞堵上了——把剩余的分期余额也显示出来了。 2）二代征信新增了余额一项。 一代和二代征信都有已用余额，那它们之间什么关系呢？ 已用余额可简单理解为信用卡账单的负债余额，而余额则是信用卡所有负债的余额——包括剩余分期的余额。 余额=已用余额+未出单的大额专项分期余额。 有哪些信息展示的调整呢？跟前面的贷款类信息一样，把展示的还款记录时间由之前的2年延长到了5年（详见上图中橙绿色字母A处）。 6 最后一个区别就是后附的报告说明，如下图： ▲二代征信报告中后附的报告说明 ▲一代征信报告中后附的报告说明 二代征信报告中的报告说明有20条，一代征信报告中的报告说明有9条。因为二代征信中增加循环贷等信息，所以也多了很多的解释，但我认为最重要的说明是第二条（也就是上图中的绿色方框部分）： “数字解读”将信用报告内容解读为一个数值，是对信息主体未来信贷违约可能性的预测，其取值范围为0到1000分，分值越高，违约可能性越低； “相对位置”是信用主体的数字解读值在全部人群中百分比排序位置，比如“>50%”代表数字解读值高于50%的信用主体； “说明”中的“影响因素”是影响信用主体获得更高解读值的原因，根据当前信用报告的实际情况给出，最多有两条。 “数字解读”显示为“—”的，仅代表无法根据当前信用报告内容给出数字解读，并无其他含义。无法给出数字解读值具体原因见“说明”。 这是什么呢？就相当于支付宝的芝麻分，数值越高越好。但在本文样本中的二代征信报告中没有发现这一栏，可能征信机构版会有这一项——方便放贷机构更快的判断贷款人的资质。 在一个内部培训资料中，机构版征信确实有这一项，如下图： ▲二代征信机构版中的“数字解读”一项 二代征信系统已经上线，一个新的时代缓步走来。 有人心怀遗憾，以前钻空子、找漏洞的信贷机会越来越少；有人欣喜万分，良币开始驱逐劣币、真实展示实力的现实越来越近。 不管你如何期望，它终于还是来了。 作者：米筐老A 原标题：图解二代征信：堵住了一代征信的哪些漏洞？有哪些新亮点？|米筐原创 本文为「米筐投资」原创文章，未经许可，禁止转载，违者必究。
导读： 资金管理只能将交易系统产生的劣势进行转换，而根本无法将其消除。所以说，任何资金管理策略，都无法打败概率。 01 中国以前很流行赌骨牌。骨牌共有36个数字，从1到36。赌客可以任意对数字下注，庄家开牌只开一个数字。 如果被你压中的话，1赔35。这时就出现了一条“生财之路”，赌客可以对其中34个数字下注。只要庄家没有开出赌客遗漏的那两个数字的话，那么赌客就能够获得下注额3%的收入。 我们不难计算，这种下注方式的正确率为94.4%，而赔率为34赔1。这时赌客就可以总是赢钱，但千万不能碰上那少数失败的案例。 大家是否能够有一种似曾相识的感觉呢？事实上，股市上的中小投资者与上面的赌客并没有任何的不同。 非常大的正确率优势与非常大的赔率劣势，组合成的一种具有负期望收益的交易策略。事实上，这并非生财之路，反而是一种自欺欺人。 这里重申“超市原理”中关于正确率与赔率的互损原则，是提醒大家在设计交易系统中不要一味的追求高正确率。靠必然出现的偶然事件走向破灭的交易者，只不过是在自欺欺人的进行“零取整存”的无聊游戏。 遗憾的是，市场上大部分的中小投资者都对这种无聊游戏乐此不疲！ 事实上，赌博是靠两部分来实现的。一部分是游戏规则，另一部分是下注策略。对于交易而言就是，一部分是交易系统，另一部分是资金管理。 单纯的交易系统能够决定你交易时产生的期望收益，而资金管理则是你的下注策略。 按照上面的案例，如果说游戏规则决定的期望收益优势偏向于庄家的话，那么赌客无论采用什么样的下注策略都是无法打败庄家具有的期望收益优势。 也就是说，如果交易者的交易系统并不存在期望收益优势的话，那么资金管理的优劣只能决定交易者破产速度的快慢。 资金管理只能将交易系统产生的劣势进行转换，而根本无法将其消除。这里我要说的就是加倍下注法。如果说上面案例中失败率为5.6%；那么连续失败两次的概率就为0.31%；而连续失败三次的概率就在0.0176%。 这时我们就可以在出现少数失败的情况下，将下注额提高34倍。假设再出现失败的情况下，将下注额继续提高34倍。从概率上来讲，你赌一万次才可能碰上一次连续输三次的倒霉事！ 但反过来讲，你为了赢得一元钱的赌博收益，要准备3.93万元（34*34*34）的后续资金。即使这样，你长期赌博下去，早晚也会遇上将3.93万元输光的结局。 如果在市场上，你准备用一亿元来从市场上盈利1元的话，我应该可以给你设计出非常安全的资金管理模式。问题是没有人愿意用1亿元来赢得1元的投资收益，所以更多的人都是在没有足够后续资金的情况下使用加倍下注法，从而最终被市场彻底的扫地出门。 我们可以把失败率降低至0.0176%，但这同样需要付出更大的其他代价。所以说，交易系统的劣势我们无法消除，而只能够转换。 那么是否说明资金管理策略是完全没有意义的呢？不，绝对不是这样！事实上，所有的赌场都是在具有期望收益的前提下，仍旧采用严格的资金管理策略。 通常来说，赌场都有最高的下注额限制。如果抛开这种限制的话，那么照样有打败赌场的方法。只要你能够融来数十倍、甚至上百倍于赌场资本金的赌资，那么一夜间赢得一家赌场将会是一种非常简单的事情。 如果赌场的全部资金只有1个亿，而你拿出34个亿的资金在34个数字上下注的话。那么，有94.4%的概率能够将赌场彻底的打败。 资金管理策略并不能创造出财富，但它又是交易者不可或缺的“减震器”。即使你的交易系统具有明显的期望收益，但只要你的下注足够的重，那么市场照样可以将你扫地出门。 期望收益可以理解为每一次交易结果的理论平均值，而你每一次交易的结果都会偏离这种平均值。（期乐会官方微信公众平台ID:qlhclub）只要这种偏离理论值的幅度能够超过你所使用的资金管理策略的承受能力时，顷刻间你的全部交易行为都会出现崩溃。 从某种意义上来说，资金管理策略的稳定性要比交易系统的期望收益更加重要。 找到稳定性的最佳平衡点是一件非常困难的事情。这需要对交易系统进行严格的测试，并且得出众多精确的参数。事实上，这些众多的参数并非我们能够精确计算的。 同时，这种冲击幅度，并不只受到冰冷的理论来限制，同时也会受到我们那颗脆弱心灵的限制。 我并不提倡找到理论上最佳的资金管理策略，相反我提倡用保守性原则来选择资金管理策略。事实上，我的资金管理策略很可能只有理论最佳值一半以下的下注额。 02 分散的魅力 这是一个有关资金管理的话题，但也只是资金管理中的一个环节。在我看来，资金管理可视为交易中最为重要的一个环节，并且它是最为接近科学的一种技术。 《通向金融王国的自由之路中》将资金管理称为“可以使你在赢利的时候赚得更多，在亏损的时候输得更少”的技术。 当然，资金管理对于股市交易者来说，重要性确实会大打折扣。但我相信，以下的内容应该是一名期货交易者必须知道，但又通常不知道的东西。 我希望更多的人能够了解交易系统的细节之处，让大家感受到什么才是交易系统中最为重要的环节，从而消除人们对于交易系统的误解。 我首先承认一点，我的数学水平不高，所以无法计算出具体的理论数值。那么，我们就从道理的讲述上入手吧，毕竟精确的计算在混沌的市场面前的重要性将大打折扣。 我相信，沉重与压力同金钱无缘，那么今天的话题还是从游戏开始吧。让我们回到《通向金融王国的自由之路》中的那个赌博游戏，继续思考什么是最佳的下注策略？ 如果你带着1000元参加这样一个赌博游戏。并且有100次的赌博机会，而且每次赌博的正确率为60%。你所能够左右的只是每次下注的多少。 在你输的时候，你会输掉你所下的赌注；而在你盈的时候，你会赢得跟你下注一样多的利润。也就是说，赔率为1：1。 正如书中所说，输冲盈缩的下注策略，可以使得赌客在期望收益大于0的情况下最终亏损。那么什么是最佳的下注策略呢？按照书中的说法，每次用总资本的20%下注可以得到统计学上最优的结果。 但作者并不推崇将这种下注策略运用到期货市场，毕竟它可能会产生超过80%的资金回撤幅度。这恐怕是所有期货交易者心理上所不能承受的！ 我相信（设想），也许每次用总资本的21%下注可能会得到更好的统计结果。当然，也许这样就会产生90%左右的资金回撤幅度。 我们假设，每次下注的最低限额为500元（甚至更高）的话。那么任何下注策略都会面临无法继续这个游戏的风险。即使是每次只用总资本的10%下注，那么在足够多的人尝试过这场游戏后，也照样会出现一个由于连续的亏损，而无法继续玩这个游戏的人。 回到我们熟悉的期货市场上来，问题可能会变得更复杂。毕竟我们下注所使用的保证金并不等同于我们可能会出现的亏损。 同时，为了能够使交易系统按照固定规模运行下去所需要占用的资金将会更大一些。好在，我们无需过多的计算，也能够得到一个常识性的结论。我以前说过，任何不具有概率优势的赌博游戏，光靠资金管理是不可能实现长期盈利的。 那么这个结论就是：在具有正期望收益的期货交易系统当中，收益率与单次下注比例成正比；单次下注比例同资金回撤幅度成正比；（理论上的）资金回撤幅度同被市场扫地出门的概率成正比。 对于期货交易而言，任何的资金管理策略都是不可能绝对的消除被市场扫地出门的风险的。当然，也不用过度担忧，我们可以把被扫地出门的风险降低到万年一遇，甚至更低！ 如果再考虑到交易者心理承受的问题，那么在设计交易系统时并不应该将资金回撤幅度设计成为最优的状态。 毕竟现实和理论是会出现差异的，我们绝对不能让自己的系统太过于脆弱。 如果给上面的游戏，加上一个不能够使资金回撤超过30%的附加条件的话。我们照样可以通过计算得到一个单次下注占总资产比例的数值，我们先将这个数值称为x。这时，我们将这个游戏稍微改变一下。 其他的问题完全不变，我们把100次赌博转换成为100轮赌博。其中每一轮的赌博中，我们都可以同时与10个不同的庄家进行赌博，并且概率同赔率完全不变。 那么，在保证相同的潜在资金回撤幅度的前提条件下，每轮下注比例的数值（我们称为y）与此前的x有什么样的关系呢？ 即使我们没有任何的数学和统计学的知识，那么我们也不难得出y>x的结论。或者说，我们如果在每一轮下注中同样使用x的赌注，并且将十分之一x的赌注分散在这十个同时进行的赌博中，那么我们就可以得到更小的资金回撤幅度。 如果说，我们要求的潜在资金回撤幅度不变，所以y>x的话，那么100轮赌博后我们将赚到更多的利润！！ 这就是分散投资的魅力！！我们可以使得资金波动更加平稳，从而获得更多的投资收益。 这时出现了一个问题。那就是，上述游戏里每一轮的10次赌博中，只是期望收益是相同的，但赌博结果并不具有任何相关性。可在复杂的金融市场上，我们很难说哪两个品种是完全不具有相关性的（相关性等于0）。 同样，这种相关性即使在相同品种的不同月份下也不可能是完全相关的（相关性等于1）。所以，在期货市场上我们只能认为这种相关性介于0和1之间，而相关性的具体数值恐怕也是很模糊的。下面的内容，就是在考虑到相关性问题后的资金管理。 我相信，后面的话题，大家一定会觉得很精彩。 03 第一，指数具有策略统计的代表性吗？考虑到本轮大牛市至今还没有完结，那么我们就用上一轮大牛市来举例吧。上一轮长期牛市为1999年的5?19行情至2001年6月的2245点。 如果用波浪理论来划分牛市的话，那么牛市很可能开始于98年8月的1043点。考虑到牛市的起点在当时是不可知的，那么我们就用98年8月以前任何一个时点作为游戏的起点吧。 我们假设有两个不同的系统交易者，他们是A和B。其中，A对上涨指数ETF（当然这只是假设）进行跟踪；B将资金（按照权重）分散到上百个不同的个股上进行跟踪。 并且他们采用的跟踪尺度以及任何细微之处都是一样的。那么，他们最终的战绩会有什么样的差异吗？ 也许你并不相信，他们的差异是非常巨大的！！B的战绩将明显好于A！！ 以前我就发现了这个奇怪的现象：上证指数从1043点到2245点升幅为115%，而全部股票的平均升幅要大大高于这一数值。 甚至好的股票可以上涨十几倍，而坏股票的升幅也很少低于115%。这究竟是为什么呢？也许你会对这个结果表现出惊讶，那么你就统计一下试试看。 形成这种现象的原因，在于个股之间的相关性小于1。我是说，它们的最高点和最低点并非在相同的时点上，而这种差异还是非常巨大的！ 重组股的最低点在97年下半年；低价大盘股的最低点在98年8月；而老牌绩优股的最低点在99年5月。从最高点来看：部分老牌绩优股的最高点在97年7月；大部分重组的最高点在2000年初…… 事实上，从2000年初亿安科技等科技股从疯狂中破灭以后，长达一年多的时间内。总会涌现出新的热点，以及最终见顶而开始下跌股票。热点从科技股、低价股、钢铁水泥石化股、次新股之间转换个不停！ 请注意，这种涨跌的差异性，在指数面前相互“中和”后彼此抵消了大部分的能量。 这里我们说一些题外话。很多人认为跑赢指数是非常困难的，其实这种观点真的是很可笑！在可笑过后，我再一次感受到人性的可悲。 事实上，如果我们随机的跟踪一只股票，那么我们都有很大很大的概率跑赢指数。如果，我们分散的程度稍微大一点，那么跑赢指数将成为必然的事情。 那么，为什么这么多的人输给指数呢？可悲的人性，让大量的股民抱着垃圾而逃离了黄金。 弃强留弱、盈利兑现、亏损挂起等一系列的反趋势的负反馈思维让大量的股民输给了指数！ 我在统计期货交易系统的时候，也在反复的发现统计上不可避免的误差。期货指数同样有“掩藏趋势”的特征！这是由于换月等原因出现误差。 按照近月的趋势感强于远月的特征，（期乐会官方微信公众平台ID:qlhclub）我们在不断换月来跟踪铜价的长期牛市时，得到的实际利润要高于跟踪铜价指数的利润。 04 第二，消失了的风险。这是相关性引发的一个不可思议的现象，让我们从头说起吧。我们可以通过单独计算各种期货合约在趋势跟踪后所产生的利润，然后将其相加后就是我们能够得到的总利润。 也就是说，我们在走势一定的情况下，只要机械的按照系统操作就能够得到唯一确定的收益。当然，这是站在事后统计的基础上。如果我们回到过去的时点上，就会发现一种不可思议的现象。 如果我们机械的按照趋势跟踪系统不加思考的应对市场，那么我们经常会出现“无效”持仓。 比如说，我现在持有玉米近期合约的空头，同时持有玉米远期合约的多头；持有小麦合约的空头，但却持有黄豆合约的多头；持有橡胶的多头，而且持有铜的空头…… 我曾经在去年农产品大涨前的一段时间，持有黄豆的空头以及豆粕的多头。甚至，就连现在我也只不过是在工业品上偏空、农产品上偏多。总体上来看，我为空头头寸付出的保证金几乎和多头头寸一样多。 很多人认为我是完美主义者。也许过去是，但现在真的不是了。 以前我总是要不全对，要不全错。但现在我“多空对持”的做法，从根本上就决定了我必定有一部分的持仓是错的！！这种不可能“全对”的做法，恐怕很少有人愿意放弃主观的判断来做到这一点。 请注意，这种“多空对持”并非有意的进行套利。他既不是我的有意所为，也不是我有意避免的。我只不过做出了市场告诉我的事情。 这种“多空对持”我们也可以称为“无效持仓”。他根本不可能直接给我们带来利润，但是他们也自然不会直接的给我们带来风险。那么这种“无效持仓”究竟有没有意义呢？ 如果我们将这种“对持”拆开成孤立的两个部分，那么它就是我上面说到的系统测试中的一个过程。 或者说，它是实现我趋势跟踪利润中不可或缺的一个环节。从宏观上来讲，我们并没有丧失任何统计上的利润，或者说他与我们得到应得的利润并不矛盾。 如果我不进行这样的操作，那么我就不可能得到理论上的收益。 可是，在微观的时点上，这种能够带来长期宏观利润（风险与利润是相关的）的风险消失了！！我的意思是，这种与宏观利润对应的微观风险在分散投资形成的“多空对持”面前消失了，但又并不妨碍我们得到宏观的利润。这样的结论，难道不使人感到惊奇吗？？ 如果我多念几年书，就能够用物理学的方式来说明这种“抹平效应”。两股不同的“波”，在相遇以后“卸掉”了彼此的能量。 我真的忘记了这是哪一个试验，但我记得真的有这种试验。如果我们把单独跟踪的各个合约品种带来的资金波动看成一种“波”的话，那么将这些“波”综合到一起，的确可以出现“抹平效应”。 但这种“抹平效应”并不能丝毫的影响到宏观上的获利能力！ 05 很多人觉得我的交易系统太过僵硬，那么僵硬的方法无法应对混沌的市场。事实上，真相绝对是截然相反的！我用僵硬不变的系统，采用僵硬不变的参数，跟踪僵硬不变的品种，甚至连下注的比例都是僵硬不变的。 但是，请注意！我应对市场的风险度却是在杂乱无章的、无迹可循的、大幅度的随着市场进行变动！这就叫做“以天合天”，确切地说叫做“以市场合市场”。 明白吗？我任何一个时点上所承受的风险度，都完全来自于市场的提示。我相信，一套交易系统中，你决定的东西越少，市场决定的东西越多。 他就能越接近于市场的真相，并且产生更好的效果。 当然，我不可能准确的计算出各个品种未来波动的相关性具体是多少。如果我们能够得知这种相关性的数值，那么我们就能计算出时时刻刻所承受的风险度。 好在，具体的数值似乎并不重要。我们可以想象，多空对持黄豆和豆粕要比方向一致的持有他们具有更少的风险度和潜在获利可能。 本来我应该继续地说下去，但这就进入了另一个环节。这里为了不让这篇关于“分散”的文章太长，我就稍微的介绍一下吧。想想看，我持有的众多品种在出现一致的持仓方向之前会先出现什么情况？那就是获利！！ 多空略微的偏离，就能带来略微的利润。如果真的出现一致的持仓方向，那么我已经出现了不小的利润。请注意，风险度与潜在获利可能都在随着获利而增加，同时会随着亏损而减少。 即使，我的总体仓位是固定的！这个自调节的系统，真的太完美了！让市场自己来调控“赢冲输缩”的尺度！！这时，我未来可能出现的亏损幅度，同我此前真实出现的获利程度成正比！！ 06 第三，不安分的市场。运动是宇宙的本质，那么运动就是绝对的，而静止才是相对的。无论我们如何的降低能量和温度，都无法使得分子和电子真的安静下来。 宏观上的平静，与微观上的惊涛骇浪并不矛盾。当你看到一杯平静的水时，是否能够想到其中分子运动有多么的激烈呢？ 别把话题说得太远了，我们还是回到市场上吧。我们可以轻松的找到一个外表平静的市场，但我们很难找到一个“从里到外”都平静的市场。 虽然，我在期货市场上交易的时间不足一年半，但我也能感受到这种现象。 我们无法否认，从去年初到8月份农产品市场处于一个明显的整理阶段。当然市场上并没有一个“农产品指数”，如果有的话我们就能更容易地看到这一点。 但在这种表面平稳的外表下，内在的部分又如何呢？豆油大幅度的走高；玉米快速凶猛的暴跌；小麦5月也不可思议的大幅度的下挫…… 当然，黄豆、豆粕、小麦远期的确进行窄幅整理。 对于股市来说，我有更长时间的观察经验。98年前后长达两年的横向整理中，造就了垃圾股的疯狂，同时也使得老牌绩优股大幅暴跌。 这一点我的印象最为深刻，因为我当时持有老牌绩优股。2003年前后两年的股市确实也非常的平静，但其中也上演了汽车股的疯狂，核心资产类股票的中期行情。当然，我持有的垃圾股照样大幅度的下跌，让我亏损惨重。 我们是否可以这样理解？市场整体的趋势，必然代表着更多个体的趋势；但市场整体的整理，并非代表全部个体的整理。 即使是，表现最为平淡的年份。无论是股票还是期货市场，都会涌现出黑马和黑熊。 假设市场的整体成为静止的一条水平线，那么微观个体也是会存在毋庸置疑的差异性，这种差异性可以理解为相关性小于1。 我想很多人都绞尽脑汁的解决选股问题，那么这就说明个股之间的相关性不会太大。 这时，我们可以把相关性的倒数（差异性）理解为波动性。也就是说，个体之间的相关性越低，那么他们的波动差异也就越大。 我们再来偷换一下概念，将波动性视为趋势性。那么，我们就可以得到一个有意思的结论。只要个体之间的差异性大于我们的趋势跟踪尺度，那么我们就可以在整体最为平静的时候获利！ 当然，相关性与趋势跟踪尺度是在不同思维下得到的数据，或许他们并不具备绝对的可比性。但我相信，它们之间或多或少会有一些关系。 事实上，市场整体不可能成为一条静止的水平线。如果市场整体出现波动的话，那么个体就会出现成倍于整体波动的幅度。我实在受不了统计学上的繁琐，但有兴趣的人可以做这样的统计。 看看一轮牛市指数上涨的幅度，与最强股票上涨幅度的比例关系。哈哈，还是别这么麻烦了，个体能够放大整体的波动是很容易理解的。 按照趋势跟踪系统赔率上的统计，我们不难发现。一个品种走出趋势行情时，就能立刻对冲三个品种所付出的整理成本。这样一来，只要我们能够把资金更多的分散在不同的市场上。那么，交易的冬天，将不会变得太冷。 07 第四，炮坑理论下的市场。这个是一个古老的、由经验产生的“理论”。步兵在炮火连天中冲向敌人的阵地时，沿着已有的炮坑是风险较小的一种方式。 这种理论的根据是，同一个炮口很难射中同一个地方两次。如果用现在的混沌理论来审视这种经验得来的说法，的确会感受到另一番风味。 混沌理论认为真实世界不会像线性数学那样使结果出现确定性。无论我们对一道数学题计算多少次，结果都是一样的。但是有无限原因干扰的真实世界，多次出现同一个结果反而会显得奇怪。这说明，现实世界并不具有确定性。 或者说，现实世界在（能够考虑到的）同样原因的作用下，结果会出现差异性。这时赌两次结果不完全一样的做法，反而出现了科学的依据。 回到我们的趋势跟踪系统上来，我们曾经得到过这样的共识。趋势跟踪者不怕上涨，也不怕下跌，甚至连整理都不怕。 小的整理能够被我们包容，大的整理反而能够让我们获利，我们怕的只不过是那种不大不小、恰到好处的整理。请注意，由正反馈思维形成的趋势跟踪系统。 能够呈现风险有限，而利润无限的特征。从统计学上来讲，在一定区间之内能够亏损，而这个区间之外都能够获利。 均线形成的趋势跟踪系统无法明显的绝对量化，那么我们就“哈奇10%”投资法则来进行说明吧。这个法则很简单，就是从最高点下跌10%卖出，从最低点上涨10%买入，并且长期不间断的跟踪。 我们已经从乐观的角度探讨了宏观的问题，那么现在我们就从悲观的角度来探讨微观的问题吧。 假设，价格在9元至10元的价格区间内不断的上下震荡，那么“哈奇10%”投资法则就会陷入一种泥潭。这就是该法则尺度下的那种“恰到好处”的整理。 这是我们能够假设的最为糟糕的情况。如果该尺度能够缩小一点，那么就能够被这种方法所包容。如果该尺度能够扩大一点，那么就能够减少一点的亏损。直到扩大达到10%，就会出现盈亏平衡点。 我们回到相关性的问题上。在农产品中，相同合约的不同月份应该有最高的相关性；豆系的不同品种之间的相关性其次；玉麦系和豆系之间的相关性更差…… 也许经济作物和农作物之间也存在着更小的相关性；那么工业品与农产品之间…… 我们假设某一品种的某一月份的整理尺度正好同我们跟踪的尺度“恰到好处”，那么其他的品种和月份会出现什么样的结果呢？很明显，差异性就等于了偏离程度，并且使得其他品种不可能同样出现这种“恰到好处”。 也就是说，其他的品种和月份会出现不亏或少亏的结果。请注意，趋势跟踪系统是风险有限而利润无限的策略，并且亏损只会在一定的区间内出现。 08 这样另一个有意思的结论又出现了：当不同持仓之间的差异性能够大于这个区间的话，那么就不会出现亏损，反而还会出现利润！ 事实上，分散投资由于差异性的缘故，无疑将“哈奇10%”投资法则的理论最大亏损值减少了。也就是说，同时出现10%的亏损是不可能的！ 具体数值，我们无法计算，但这个结论是毋庸置疑的。这样一来，（期乐会官方微信公众平台ID:qlhclub）我们的交易系统能够在分散以后出现“集中操作”不可能具备的稳定性！ 也许很多人立刻会反对，我的说法太过于抽象。毕竟，假信号的数量并不会被这种分散消除。没错，我绝对没有说分散投资能够规避风险。我只是说，它能够在同一时点上，把微观的风险降低。 事实上，当你把资金分散到足够广的时候，就会在任何时点上都会遇到假信号的骚扰。我是说，从来都不间断！！我从来都没有说过，资金管理能够改变你的盈亏，这是由你的期望收益来决定的。 资金管理的魅力在于，他能够让你更平稳的赚钱或者亏损。至于为什么能够让你赚得更多，是因为在足够平稳的情况下，你能够（通过增加仓位）实现更大的效率。 如果你质疑趋势跟踪系统的价值，那么讨论资金管理就是没有意义的事情。这里我们假设，趋势跟踪系统失败的前提在于你不连续的跟踪。 当然，让你无法连续跟踪的最大可能是，你资金链的问题。我们假设，如果你能够用永远固定的资金来进行不间断的趋势跟踪，那么足够长的时间后你会必然的盈利。 也许你已经明白了，资金管理的价值并非消除宏观上的风险，而是降低微观上的风险。我是说，削平你在微观上的亏损，带来的资金大幅回落。 事实上，这里的特征只不过是把你在不分散投资时几个月内面临的亏损，拉长到一年内来释放。再通俗一点的讲，假设你某个月可能会亏损12万元，并且对你的交易系统带来严重的冲击。 那么资金管理策略并不能消除这12万的亏损，但他可以把它平分在一年12个月的时间内消化。 这里我先不过多的探讨稳定性与收益率的关系。相信我，当你能够在期货市场上得到稳定性，那么你就可以变通的得到一切。 在今后的文章中，你就可以体会到稳定性的价值。如果我能够将资金增长曲线，拉成一条直线。那么只要我想要，我就能够得到一切。 当然，把资金曲线拉成直线是不可能的事情。但是太大的资金回撤幅度波动能够最大程度的阻碍合成复利的梦想。 事实上，我现在对于我的交易系统拥有了前所未有的信心。我在验证市场中趋势与整理的关系时，还发现了两个法则。 第一，时间越长的整理行情，通常波动的幅度就越大。当波动幅度大于一定程度的整理行情，趋势跟踪系统不但不会亏损反而还能够获利。 第二，震荡次数越多的整理行情，出现的次数就越少。我现在并不想更多的改变我使用的趋势跟踪系统，而希望更多地从资金管理入手。这样就可以尽量的提高稳定性。其实，对稳定性的追求，无异于对宏观确定性的追求。 我越来越相信，这个世界是一个矛盾的对立。当我放弃了微观上的确定性以后，却在如此狂热的追求宏观确定性——稳定性！ 09 规则的意义 也许在长期通过规则约束的麻木下，我的头脑已经开始变得僵硬。事实上，最近一年的交易生涯，我的交易境界几乎没有任何提升。每天做着别无选择的事情，让我有了一种虚假的安全感与成就感。 没错，我也许真的有些固步自封了。即使我在经营这个论坛的时候，我也是进行了过多的说教，和过少的同大家的互动探讨。 回头想想看，我几年前我的确从MACD论坛学到了很多的东西，受到了很多宝贵的启发。当我辞掉工作，从而释放了大量空间时间的时候。在几周的疯玩过后，我决定静下心来研究一些什么。 我买了很多交易书籍，每天在阳光底下看书的确比整天看着电脑期盼自己的上涨舒服得多！可喜的是，我现在的头脑，似乎又可以开始转动了。 言归正传，我们来谈谈交易规则的问题吧。重新审视交易规则的意义，是因为资金管理的缘由。 事实上，至今我还有刚性的资金管理的规则。而近期的一些交易问题，让我陷入了徘徊的怪圈。我该如何的取舍呢？ 如今的国内商品期货市场，我深信会有一波大级别的下跌行情。铜价在复制上证指数2001年2245点以前的走势；铝价在复制上证指数2004年1783点以前的走势……事实上，农产品还要比工业品更弱一些。 我一个刚从南方回来的朋友，告诉我雪灾使得糖大量的减产（他小的时候靠帮人家收割甘蔗来赚零花钱）。他虽然不懂期货，但也建议我关注一下糖。 我立刻将这条消息代入我的公式：已知原因+未知原因=结果；也就是说，利好+未知原因=价格大幅下跌；那么，未知原因=大利空！恐怕市场上基本面，没有什么比这种情况更加恐怖了！ 我不想多说看空商品期货的原因，也许如此一致性的从暴涨转为暴跌就能够说明一切问题。说实话，我真的想将两年前买的二手房抵押给银行！ 如果不是公产房不能贷款，我也许真的会这么去做！！如果我这么做了，其实并不违反资金管理的原则。事实上，我害怕的不是方向，而是噪音！！对于绝对稳定的融资来说，可以视为自有资金。比如，房屋贷款。 看来，融资的可能性是不存在的了。那么，我该不该增加我的仓位呢？如果我能够有刚进入期货市场的气魄，而我预期的下跌行情又在噪音没有摧毁我的情况下出现，那么利润恐怕要有几百万！！ 但如果我的资金账户真的被噪音所摧毁，那么我恐怕很难再用现在的资金量在市场上作交易了。 我深知，我现在的资金水平是“职业化交易”的下限了！而对于期货交易而言，非职业化交易的确是非常困难的。即使我此前用最先进的无线接入宽带方式； 以没有任何领导监督的方式工作；甚至从事金融行业看行情都是理所应当的事情。这样的职业都的确可能影响到我的交易，这是一个事实！！ 10 得与失都是惊人的，我真得不知道该如何取舍？我现在的仓位已经达到了53%左右，应该是属于比较高的水平，但仍旧处于合理的水平。 如果真的加仓的话，那么我面临的风险，恐怕就是成熟交易者中最大的了！ 事先来看，这两种可能都是存在的，这只不过是概率的问题。但是未来的最终结果，必然是一种结局！当我幻想庞大利润对我生活产生的质变时，我下定决心一定要加仓； 但当我设想资金大幅度的缩水使得我无法坚持职业化交易的时候，我下定决心一定不能加仓！！！不怕大家笑话，我至少在这种极端的选择中，徘徊了N次之多！！我相信市场在事先是没有正确的答案的！ 当然，也许让人舒服的做法就是象征性的加仓。这是一个折衷的选择，但又该加仓多少呢？如果真的最终盈利呢，那么是否又会给看似坚固的资金管理堤坝，打开了一处“蚁穴”。 最终，小小的“蚁穴”，会彻底的摧毁这条资金管理的堤坝呢？ 如果我思考的问题，是建立在结果而不是策略层面上，那么我将永远无法找到答案！这是一种似曾相识的感觉。对，我想起了一些过去的经历！ 也许，用熟悉的事务来类比陌生的事务，是思考问题的一个极好办法。请大家跟我一起回忆一下，我是如何接受止损的刚性规则的，以及我在没有形成绝对化止损的情况下面临的心灵煎熬。 对于止损策略来说，我们可以轻松的进行历史统计来研究结果的概率分布：三分之一的止损是有价值的；三分之一的止损是没有价值的增添成本；三分之一的止损会出现地板价（天花板）附近这样的极端价位。 如果我们站在策略的思维模式下，那么取舍将会非常的简单。如果三分之一的止损产生的价值，大于三分之二的止损产生的成本，那么我们就应该接受止损策略。否则，我们就应该放弃。 或者说，我们再去开发一种可以验证的更高效的止损策略。事实上，价值大于成本的结论是确定无疑的。 所以呢，现在的我即使明明知道这是一个地板价，我也照样的止损卖出！我以逃避止损但产生好结果的行为感到耻辱！！ 但在我还不喜欢用策略思维来思考问题的时候，我会过多的在乎单次结果对我的意义！很多年前，我也总是面临类似的矛盾。止损卖出的话，我很可能是卖在了地板价上！ 毕竟，我之所以此前买入该股，是因为我有太多的看好理由。那么，我似乎有理由认为下跌只不过是暂时的现象！对，一定不能止损！但我又会想起，曾经给我带来几乎灭顶之灾的深度套牢。 天哪，这是世界上最残酷的事情！不，我一定要止损出局！可是，这真的有点像地板价……那种煎熬，恐怕是很多人难以想象的事情，最后形成一种令人窒息的感觉。 我有过卖在地板价的经历，也有深度套牢的经历。似乎，这两者都是噩梦！！但我的确没有办法看穿未来！！后来我明白了，这是因为我太在乎单次交易的结果了。 哈哈，想想东面的得与失，再想想西面的得与失，我恐怕没有勇气离开原地。这就是，在乎单次结果的交易者的煎熬！！自从我采用策略思维来审视止损的问题后，问题变得异常简单，再也没有左右徘徊N次的感觉。 我把该由上帝控制的东西，重新交给了上帝。没错，我把单次交易的责任推给了市场和系统！以后，我从不逃避属于我的成本！没错，即使是地板价，我也必须止损卖出！！ 这时候，问题才能够迎刃而解！！这种让人觉得不可思议的气魄，使我从“狗咬尾巴”的怪圈中逃离了出来。 好了，我们可以回到资金管理的问题上来了。我们可以用策略的思维方式，来考虑大仓位带来结果的概率分布。事实上，轻的仓位能够使得风险呈现数学倍数的降低，但却使得利润呈现几何倍数的降低。 但反过来说，如果我们真的被扫地出门，那么一切概率优势我们都不再有资金去实现他们！这说明，理智上来讲，仓位绝对不能够过重！ 11 也许，我们也可以通过“输缩”来控制被市场扫地出门的风险。只要我们“输缩”的策略能够被贯彻实施，那么被市场扫地出门的概率也可以降到忽略不计。 问题是，“输缩”也是很头疼的一件事情。比如，前几天我就应对了一次“输缩”，不得不丢掉自认为可以下金蛋的鸡。如果行情能够危及到资金账户的存亡，那么无论如何都必须“输缩”。 想避免输缩，就只能是通过控制“盈冲”来实现。但我还是觉得，通过放弃“赢冲”来规避“输缩”并不划算！毕竟，在我们体验“输缩”的代价之前，可能享受了更多的“赢冲”的价值。 结论很简单，那就是将资金账户承受的风险控制在可以接受的范围内，然后用“赢冲输缩”来增加潜在利润。 我想这是没有争议的问题，但也同时出现了两个问题：是该采用思维式资金管理策略呢，还是采用刚性规则式资金管理策略呢？如果，我们采用刚性规则式资金管理策略，那么刚性的参数有应该是什么呢？ 凭我十年以上的交易经验来看，人的理智通常是靠不住的。在应对止损的问题时，我最早也是采用思维式止损。挫折与失败的代价，让我本能的出现了动摇，最终将止损抛到了脑后，并由此产生了庞大的亏损。 我相信，除非有刚性的策略，有完全脱离单次结果的思维方式。否则，通过人所谓理性的思考，的确很可能最终把我们带向可怕的深渊！ 只有我们承受一切的成本，那么我们才能够保证不会出现任何危机问题！何况，资金管理比止损更加复杂，需要考虑到更加繁琐的问题。 并且，期货市场上没有小危机，能够称得上危机的并非资金拦腰折断，而是被扫地出门。人嘛，劣根性更容易在期货市场上体现…… 那么，资金管理模型绝对不能够通过思维来进行自主的主观判断！！我必须将资金管理写入规则！！知道什么叫做写入规则吗？ 我给大家讲一个故事：在我适应了策略的思维方式以前，肯定会受到家庭的一些不良影响。在面对一次，我自认为理所应当的成本付出后。我的老妈经常说：“因为……所以……，这些问题你要考虑，绝对不能忽略。”言外之意是，我应该综合考虑某某因素，从而避免这次的成本。 哈哈，我总是对我老妈说一句话：“你敢把这条因素写入刚性的规则吗？”其实，就是这句话，能够使我形成今天的交易境界。因为，我老妈总是无言以对。 毕竟写入刚性规则，意味着她必须在今后，无条件承担这种因素带来的成本。哈哈，我老妈肯定没有勇气承担什么，所以她只能开始沉默。 12 如今我有很宽松的交易氛围。比如，本次反手做空的点位很低，放走了大量的利润。不但我能够很轻松的面对我的“宿命”，我老妈也没有提出任何交易上的质疑。明白了吗？38万的资金回撤，都能够得到无条件的宽恕，这就是写入规则的意义！！！ 最后的问题就是，这个刚性规则式策略应该采用什么样的参数？毕竟我进入期货市场的年头还短，恐怕除了保守性原则外不能有更多的经验可以被采纳。 也许我将来的参数会被修改，但有一点请大家注意！那就是，只有实现修改了规则才能够改变具体的交易，而不能够先改变具体的交易再来事后改变规则。没错，即使写入规则的东西能够给我带来亏损，那么我也要先亏损完了再说。 那么，具体的资金管理规则如下： 1、首先，建立资金储备制度 事实上，本次商品期货快速的、一致性的大幅下跌。如果没有储备资金救了我，那么我就太被动了！当然，这其中还有一个因素，那就是没有利用浮动盈利高位加仓。 其实，一笔能够获大利的交易，不但要有好的位置优势，还要有好的价格优势。只有我们在出现大乖离率的时候，仍旧保持着很低的成本，那么我们才能够保证不会因为震荡而丢掉位置。 所以，今后仍旧坚持不在信号外进行开仓。这是题外话， 我们接着说资金储备制度。将总资产的三分之一，计提资金储备。并且投资于货币市场基金、新股申购、债券现货市场等，无风险并且具有一周内能够变现的流动资金管理工具。 当然，被用资金中仍旧必须保持一定数量的现金比例，从而应对突发事件的资金划拨。 为了能够使得资金储备实现更高效的运转，我也可以将被用资金投入股票等风险相对偏高的市场。由于股票市场的风险相对较大，自然就需要更大的储备数量。 我们暂且可以把两个单位的股票市值，视为一个单位流动资金管理工具。也就是说，如果我将储备资金完全用于股票投资，那么我就需要将这部分资金提高到总资产的50%。 资产储备的计提采用每月计提一次的方式，而从避免每天计提的繁琐。并且在总资产由于亏损而出现滑落的时候，不将备用资金划拨期货账户； 而只在总资产由于获利而出现上升的时候，计提更多的资金储备。每月计提一次的好处，还在于可以避免短时间有利行情波动使得账户资金形成短时间高点的噪音。 资金储备资金的使用，必须同“输缩”搭配使用。也就是说，当期货资金账户出现暴仓危机的时候，我马上调动资金储备，并且同时进行一定程度的减仓。毕竟，资金储备的动用，无疑已经说明了资金账户处于非常时期。 13 2、其次，期货账户的资金管理制度 对于期货交易而言，我仍旧相信分散投资能够使得资金波动更加平滑，从而实现更高的稳定性。但是当市场出现极端行情波动的时候，这种曾经良好的稳定性将会大打折扣。所以，我并不应该对这种稳定性，抱有太高的希望。 考虑到绝佳时机的交易机会，我也不排除使用相对集中式的建仓行为。所以，分散投资的本身就不写入刚性的交易规则了。 对于单独的期货账户而言，只要风险度位于33%到66%之间就都属于正常情况。我的主观判断可以选择维持现有的不间断趋势跟踪，或者增加不间断趋势跟踪的开端仓位。也就是说，当期货仓位处于总资产的45%以下时，我随时有权利增加不间断趋势跟踪的开端仓位。 如果单独的期货账户的风险度高于66%，那么我将不再有权利选择开仓。 我相信，这种硬性的资金管理规则能够在很大程度上控制住狂热的交易激情，并且最终使得风险控制在可以接受的范围内。 如果单独的期货账户的风险度低于33%，那么说明我的资金利用率就已经不合理的偏低了。毕竟，这只相当于总资产五分之一稍多一些的仓位。 这时我需要做的就是，寻找更多的期货品种寻找交易机会，或者增加股票的投资比例。我相信，承担过多或者过少的风险都不是什么好事。 3、最后，紧急时期与输缩制度 在单独期货账户的风险度超过100%以前，资金状况只能够定义为正常时期，并且我同样没有进行“输缩”的权利。这可以避免长时间整理行情，使得我出现战战兢兢的状态而丢掉自己的位置。毕竟，整理行情付出的成本一般都能够在未来的趋势行情中出现对应的利润。 其实，单纯的在整理行情种左右挨打，并不会产生多大的资金回撤幅度。而资金大幅度回撤，通常都是在快速获利之后。如果我们从来都没有快速获利的话，那么资金回撤通常不是大问题，而可怕的多次亏损交易使得信心的消磨。 当单独期货账户的风险度超过100%以后，宣布交易账户进入紧急时期。我会在第一时间将备用资金的一部分或者全部划拨至期货账户，并且同时将期货持仓进行缩减。 必要的话，还需要控制备用资金中对股票投资比例，已备应对进一步的期货风险。 对于缩减仓位的行为来说，一般采用等比例缩减。即，对全部持仓按照一定比例进行减持，而不进行任何主观判断。毕竟，这是一个人容易激动的时期，所以不适合进行更多的主观判断。 当交易账户进入紧急时期以后，将全部总资产计算风险度。并且输缩的比例控制在使总资产的风险度达到60%左右。如果资金波动继续向不利于我们的方向发展，那么总资产风险度的70%应该就是一个极限了。 毕竟，我已经不可能再有后续资金进行持仓的支持了！只要当日结算单现实总资产风险度超过70%，那么第二个交易日就必须将仓位减持到总资产风险度的70%以下。 如果资金波动开始向有利于我们的方向发展，那么当总资产风险度降低到50%以下时。 我有权利选择加仓，或者抽取账户中的资金补回储备资金。当储备资金被全数计提后，交易账户就宣布回到了正常时期，自此仍旧套用正常时期的资金管理规则。 提示：资金管理规则是一种更加个性化的规则。它建立在交易者承受力、行情交易规则、交易理念、交易预期等等一系列问题的权衡后得出。 如果你的其他环节与我有略微的不同，那么我的资金管理规则很可能并不适合于你。 本文的意义在于：说明资金管理以及刚性规则式策略的重要性，以及介绍本人资金管理模型设计的思维方式。相信我，你自己的问题，必须通过自己的思考与实践来进行解决。 来源：《走出幻觉走向成熟》 作者：和讯期货 原标题：期货市场资金大战中，老赌客的故事让你瞬间明白亏损秘密：如果不能掌握概率优势和资金管理，则必将走投无路！ 本文为「和讯期货」原创文章，未经许可，禁止转载，违者必究。
01 存量经济 关于存量经济，还没有一个明确的定义。它的大概意思是，在总数量不变或相对稳定的情况下，出现的经济活动，这为我们提供了一个看待某些经济行为或某些经济现象的新角度。 存量是相对于增量来说的，增量就是数量的不断增加，如经济快速增长——大量的新增财富会被创造出来，人口出生率很高——大量的年轻劳动力今后将进入市场，城市化加速——大量新区建设会带来新房的快速增加…… 相应的存量就是，经济不增长或增长缓慢了——总财富的数量稳定或相对稳定了，人口出生率很低甚至0增长、负增长——总人口的数量就稳定或相对稳定了，城市化结束了——没有新区/新房的建设，市场上房屋交易也以二手房为主了。 很多人会把存量简单理解为财富的存量，如现在全球愈演愈烈的贫富分化现象——社会财富总量就那么多，富人占有的越多、穷人占有的就越少……这是一种零和财富分配。 存量是说总数量不变或相对稳定，是什么东西的总数量呢？很多很多。 不少发达国家人口低增长、日韩等发达国家甚至出现了人口负增长，当然中国人口的增长率也在急剧下滑，这就是总人口的存量。 每个人一天只有24小时，时间精力都是有限的，这就是总注意力的存量，前些年还流行过一个词——国民总时间。 一个人的胃口也是有限的，不可能吃一袋米、喝一桶水，再扩展开来就是食品消费的总量也是相对稳定的。 改革开放的四十年，是增量经济的时代。 人口增加带来年轻劳动力的增加，并由此产生了人口红利； GDP增长带来社会财富的海量增加，中国人由此吃饱穿暖并过上了富裕的生活； 城市化发展，新区建设、新房建设加速，很多人在城市里住上了新房子…… 屌丝得以逆袭、穷人洗脚上岸、普通人赚取大量财富，这是一个人人受益、帕累托改进的时代。 可如今，存量经济的特征的特征益发明显——经济增速下滑、人口低出生率、城市化进入后半场……当总数量不再增加的情况下，会发生什么呢？ 02 那些陷阱 存量经济下的陷阱，一大特点就是庞氏经济繁荣。 现在北京/深圳等某些一二线城市核心区的高档写字楼出现了不少空租，什么原因呢？ 因为在国家大力打击甚至取缔P2P借贷/理财公司的大背景下，这类借贷、理财类公司出现了跑路倒闭潮，而这类企业是这些高档办公楼的核心租户——它们需要高档写字楼和豪华的装修来装点门面、并以此来增信背书……方便高息吸储。 是P2P借贷/理财这类庞氏经济，支撑了过去数年高档写字楼行业的繁荣，而近来鼓声停止，就看花落在了谁的手里，不幸的人就此成为了接盘侠。 请问社会总财富因此消失了吗？没有，只是转移了。 你看到的投资人血本无归后哭天喊地的控诉、静坐/堵路/拉白条式的维权，确实是他们的财富没了，但他们的财富没有消失、只是转移到了别人的口袋里。 暴雷前全身而退的投资人，主要是高息收益； 公司的高管或员工，主要是工资及提成收益； 办公楼的房东，主要是高额的租金收益； 公司的供应商，主要是办公/礼品/会议等商品或服务采购过程中的销售收益…… 投资人用自己的血汗钱，支持了这样一个长长的产业/经济链条。 存量经济的陷阱就是财富的抢夺，一个(些)人赚的就是另一个(些)人赔的、一个(些)人增多必然带来另一个(些)人减少、一个(些)人发财致富同样是因为另一个(些)人亏钱破产。 近几年庞氏经济轰轰烈烈、一片繁荣，可谓席卷大江南北。 本来想学英语提升自己，却无奈培训机构卷款跑路、预付的学费就此成空； 本来想投资理财赚些收益，却不料连本金都赔了进去； 本来想创业开个加盟店，店没开成、反而却支付了一笔加盟费； 本来想快速成功而报了速成班，却不料被“金牌讲师”收割了高昂的智商税； 充值健身卡健身房关门、充值理发卡理发店关门、充值美容卡美容院关门、充值数字货币发行公司关门…… 难怪有人说：我这辈子走过最多、最长的路，就是骗子们的套路。 在存量经济时代，我给你最诚恳的建议是：请多看少动，一定要守护住自己手里的现有财富。 硬币总有正反面，存量经济下也不全都是陷阱，也有不少的机会。我们需要从存量经济的视角去观察、去发现、去寻找…… 都有哪些机会呢？ 03 这些机会 当下A股的第一个高价股是谁？贵州茅台。它是沪深两市唯一股价超1000元的股票，甚至是唯一股价超500元的股票。 凭什么它的股价这么高？因为业绩优良啊。一瓶500ml的茅台酒价格居然可以卖到千元以上，甚至在某一段时间内还买不到，对应的则是公司营收的大幅增长，反应到业绩上就是高利润、高分红，这样的股票能不涨吗？ ▲贵州茅台股价走势图 茅台酒这么贵，为啥大家还争着抢着去买呢？因为富人变多了、消费得起茅台酒的人群变多了，当人有钱后就开始消费升级——买品质更好的、买颜值更高的、买个性好玩的…… 可一个人的食品消费量是有限的，胃就那么大，喝了这酒就没法喝其他酒了啊。 现实也确实如此，在茅台/五粮液高端白酒销量突飞猛进的同时，却是低价劣质白酒销量的大幅下降……白酒一年的总销量就那么多，高端白酒销量高了、对应的低端白酒销量就低了，这是白酒存量市场给予高端白酒的机会。 其实不仅白酒行业，在存量经济下，各行各业都存在营业额/行业利润向头部企业和高档产品聚集的趋势——冰箱/空调/彩电/洗衣机等白色家电行业如此、手机/电脑等电子产品行业如此、电商平台/理财平台等服务业如此、汽车行业在整体不景气的情况下高档汽车却异军突起…… 行业的总销量相对固定，随着大家越来越富裕自然会选择品质更优、价格更贵的商品，这是我们面对存量经济不得不做的深入思考。 过去二十年里，不管你在哪个城市买房都有不错的收益，以后还会如此吗？ 当然不会。 在低生育率下，人口总数量就相对固定，而根据当下的经济特征（服务业越来越重要，而服务业发展需要人口聚集），人口会进一步向大城市聚集，由此就会带来“大城市房价越来越高、人口流出的小城市房价越来越低”的情况，北京的房子一平米要五万以上，而鹤岗的房子一套的价格才五六万，这是人口存量下给予大城市房产的机会。 这些年为什么视频网站/新(自)媒体等新兴媒介比较火？ 因为互联网基础设施的完善，再加上智能手机的普及，给这些平台提供了机会，对应的则是传统媒介，如电视/报纸的衰落——想想你自己现在还看报纸或电视吗？ 因为人的时间和精力总是有限的，看这个媒体就无法看那个媒体了，这是注意力存量下给予视频网站/新(自)媒体的机会。 存量经济时代已经到来，不管你愿不愿意、承不承认，我们唯一能做的就是迎接它！ 祝你在存量经济的新时代好运！ 作者：米筐老A 原标题：存量经济时代，哪些陷阱？哪些机会？|米筐原创 本文为「米筐投资」原创文章，未经许可，禁止转载，违者必究。
文华财经一则公告，又把条件单推入广大投资者的视野，可能很多人并没有用过条件单，但看评论区讨论那热乎劲，说明条件单还是很受部分投资者推崇的，到底什么是条件单呢？ 投资者一进入期货市场就被教育“期货有风险，入市需谨慎”、交易要及时止损。早在2003年前，期货交易的止损完全靠人工惊心动魄地平仓。行情像云像雾，瞬息万变，要想人工及时止损，必须满足两个条件，一是时刻盯盘，二是克服人性的犹豫不决。总而言之，在你制定了止损计划后，就要废寝忘食地死盯盘面，发现风向不对就果断出手，片刻也不能耽误，别说抽袋烟考虑考虑了，眨个眼的时间都可能输个精光。就算你成功逃离，也心有余悸！ 在这种痛并快乐的艰苦环境下，期货公司本着为客户负责的态度，想客户所想，急客户所急，借助其技术系统的特有优势，集成到柜台交易系统中具有自动止损止盈功能的自动单系统在2003年应用而生。随后的几年中，客户受益匪浅，自动单功能也深入人心。随着期货公司的大力宣传和客户的口口相传，这种根据行情波动自动开仓平仓、自动止损止盈的自动单系统越来越受到投资者的青睐。 随着自动单系统大行其道，其他交易系统的各种交易终端开发商也开始研发自己的行情触发单和止损止盈功能，这就是最早的条件单系统。当时，云计算、云服务还没有普及，无奈又受各柜台交易系统的限制，各种条件单只能是单机版，所有功能都运行在客户自己的电脑上。客户必须保证自己的电脑不能断电不能断网不能宕机，即使一切都正常，网络的延迟也会造成条件单触发延迟。据新纪元期货自己介绍，其自动单系统则是完全集成到柜台中，自动单的触发执行与客户端是否在线无关，不受网络延迟影响，触发效率极高。客户只要设好触发条件，就可以放心地去吃喝游玩工作学习，剩下的事情全都交给柜台交易系统自动完成。 单机版条件单弊端毕竟太多，运行稳定性得不到保障，在止损这个基本功能上，交易期间并不能彻底解放投资者。随着互联网云服务云计算的兴起，云条件单也风生水起。各柜台商还死气沉沉，很多第三方软件商已经不断推陈出新，上线了自己的云条件单系统。所谓的云，其实就是部署在网络上的一些可共享使用的逻辑计算资源。通俗地讲，可简单理解为大家共用的、连接到网络上的一堆计算机。云条件单，就是将原来单机版条件单功能搬到云上。其优点是触发执行都在云端，不受客户电脑和客户网络的限制。云条件单的出现，在止损环节上基本解放了客户。 云条件单之所以是基本解放客户，而不是完全解放客户，是因为现在流行的云条件单都是第三方自成一系，各自为政，互不兼容。对柜台系统来说，第三方云条件单还存在用户认证问题。 首先来分析一下第三方云条件单各自为政存在的问题。假设某一客户同时使用了多个第三方交易软件，每个交易软件都自带云条件单平台。客户很可能会在每个条件单平台上都增加条件单。或者客户在其中一个交易软件中设了条件单，时间一长，不记得在哪个软件中设有条件单。这种重复的条件单其实并起不到多大的双保险作用，反而会造成不必要的麻烦。如果删除条件单时遗漏了某个平台，可能会造成客户持仓被误平的风险。 实际工作中，经常有客户打电话投诉，信誓旦旦地说自己的仓被别人平了，自己用的交易软件中也没有什么条件单，平仓操作绝对不是自己干的云云。但经后台排查，结果是客户早在某个不常用的第三方云条件单系统中增加了止盈止损单，行情满足条件后自动触发平仓了，客户自己却忘了。 其次，我们再来看一下第三方云条件单的用户认证问题。第三方云条件单对于期货公司柜台交易系统来说，完全就是一个交易终端，在下单前必须要经过用户认证才可以发出指令。那么条件单平台在没有用户干预的情况下是如何完成用户认证呢？其实很简单，每次当客户使用第三方交易软件成功登录交易后，交易软件把客户密码发送给条件单平台，条件单平台就保存了客户的最新密码。条件单平台每天开盘前就用这个留存的密码自动登录到期货公司柜台系统，自动帮客户确认结算账单，然后在整个交易期间一直保持在线。 这种留存客户密码、自动登录、自动确认账单的操作很明显存在很多问题。客户的交易密码是加密保存在期货公司柜台系统的，客户只要通过任何一个交易软件修改了交易密码，在不登录其他第三方交易软件的前提下，其他第三方条件单平台下次自动登录时就会失败，导致条件单触发失败，失去了止损机会。客户在不了解这种机制的情况下，会指责期货公司和条件单平台提供商出现了系统故障，被指责的双方都有口难辩。 再说留存密码和自动帮客户确认结算单，明显存在合规问题，明显存在客户信息泄露问题。客户账单应该由客户本人确认，而条件单平台帮客户自动确认账单，客户如果不承认，客户和期货公司都很无辜。实际工作中也常接到第三方软件商反馈，他们的用户说自己没有确认账单，为什么就可以直接交易了？其实这种情况多数是别的第三方条件单平台提前帮客户确认了，是不是很惊喜？ 最后，我们分析一下第三方条件单平台的风险。2019年看穿式监管政策实施后，要求客户下达的指令必须直达期货公司服务器，为满足这一要求，所有第三方云条件单系统都收归期货公司统一管理。期货公司管理一堆五花八门的条件单系统，至少存在以下几方面风险： 1.很多第三方架构系统庞大，结构复杂,需要一个专门的运维团队来运维。组建专门的运维团队需要增加人员，经过长时间熟悉系统。整体上运维也存在难度和风险; 2.鉴于当前很多第三方云条件单需要通过互联网连接第三方服务器获取行情，互联网的不稳定性容易造成行情延迟或中断、丢包，可能导致条件单触发失败； 3.很多第三方云条件单本来和期货公司无关，如果完全由期货公司管理，则给期货公司增加了条件单故障的责任风险。 第三方条件单存在这么多弊端和风险，那么有没有完美的解决方案呢？当然有，解决方案就是前面提到的新纪元期货自动单系统，一种集成到期货公司柜台交易系统中的条件单系统。柜台交易系统中集成的条件单系统，可以完美解决第三方条件单存在的所有问题。我们应该将柜台交易系统中集成的条件单系统称之为官方条件单系统。 第三方中继代理服务对于柜台系统来说，仅仅是一个传话筒和翻译器。而官方条件单作为柜台的集成功能，对第三方中继代理来说，和交易、银期等功能没什么区别，只要直接调用柜台的功能接口，起到上传下达的作用就可以了，完全没必要建立一套独立的条件单系统。最终用户无论通过哪个第三方交易平台，看到的条件单功能都是一致的，不会出现重复和遗漏设置的问题。 再者，官方条件单本身就是柜台交易系统的一部分，客户在添加条件单时已经完成认证，触发执行完全在系统内部完成，无需经过啰嗦的用户认证和结算单确认过程，效率可想而知。 综上所述，官方条件单系统才是合理合规可靠的解决方案，主要是还永久免费。在此，我们呼吁第三方交易软件商：放弃云条件单，专注做好客户端。 本文转自新纪元期货 作者：期货日报 原标题：下过条件单吗？来，了解一下 本文为「期货日报」原创文章，未经许可，禁止转载，违者必究。
应习文 （本文根据作者在清华大学土木建管系系友论坛上的发言整理） 随着2020年新年钟声的敲响，中国告别二十一世纪一〇年代，奔向下一个十年，时代大潮翻滚奔流，一去不复返。我从2007年开始从事宏观研究，整个一〇年代，中国经济的纷繁变化伴随着我度过每一年、每一月、每一周、甚至每一天，这些变化刻画在一份份宏观周报、月报、年报中。有幸翻开2010年的报告，细细体会那时的用词、逻辑乃至心境，不禁感慨中国经济已发生了翻天覆地的变化。在这个十年之交，我梳理了个人在研究过程中发现的过去十年中国经济最重要的十个变化（排名有先后），并用文字和图表（请横屏观看高清大图）加以呈现，供大家借鉴、参考。 第1大变化 中国超越美国成为世界第一大经济体（购买力平价口径） 前面说了，十张图排名是有先后的，第一大变化，也是我认为最重要的变化。因为它深深地影响了中国经济在全球的地位，彻底改变了在世界舞台上的角色，并引发了一系列连锁反应。 图1向我们展现了公元〇年至今世界主要经济体所占有GDP（购买力平价口径）在全球范围内的比重。可以很清晰的看到，一直到1870年之前，中国和印度都是世界上最大的两大经济体，中国经济实力占全球比重没有低于过20%。在清朝中后期，这一占比甚至达到了32.9%。相比之下。16世纪开始，西欧经济在全球的版图开始扩大，19世纪以来，“西方衍生国”这一势力快速崛起，主要代表就是美国。从1870年开始，西方势力（西欧+西方衍生国）首次超过东方势力（中国+印度+日本），从而开始统治地球。1950年之后，西方势力达到了前所未有的高度，以美国为代表的西方衍生国甚至超过了西欧势力。相比之下，彼时中国和印度GDP占全球的比重不足9%（如不采用购买力平价口径甚至会更低）。 2014年，IMF首次称中国以购买力平价计算的GDP将超越美国，成为世界第一大经济体，引发轰动。在我看来，2018年同样具有划时代意义，因为这一年大中华地区（中国大陆+港澳台）以购买力平价计算的GDP首次回到20%，意味着时隔近两个世纪后，中华民族在全球的实力再次回到20%临界线以上——这一历史长期应有的地位。同时，东方三国（中印日）占全球的比重达到31.7%，也反超西方国家（西欧+西方衍生国）的29.3%。 中国经济在全球地位迅速提升，意味着从舞台边缘走到了舞台中央，中国的发展战略也必须做出重大变化。大国经济和小国经济，在经济学上两码事，更何况是全球第一大经济体？中国的一举一动，都会在全球产生巨大的“外溢效应”。过去常说我们是发展中国家，这不仅仅是一句谦虚的话，而是作为发展中国家，是可以免去许多国际责任的，是可以实实在在受益的。但此一时彼一时，如今西方势力对于中国的地位变化越来越担忧，如果不承担应有的国际责任，是很难在全球服众的。这也是为什么即使我们履行了WTO承诺，有些甚至是超额履行，特朗普仍然不满意。因为当年WTO谈判所商定的各项责任是以发展中国家应有的角色划分的，如今还拿低标准说事儿，特朗普自然想把它撕毁。 第2大变化 中国经济由高速增长转向中高速增长 2010年我国在经历了两年的全球金融危机冲击后，在“四万亿”及一系列后续政策的刺激下，当年GDP实现了10.6%的高增速，时隔两年再次实现两位数增长，举世瞩目，但也是整个一零年代唯一的一次两位数增长。很快，中国的经济增长逐年冷却，2013年政策层提出了“三期叠加”的说法，即增长速度换挡期，结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期。这一叠加就贯穿了整个一零年代。2019年12月，中央经济工作会议再次提出“三期叠加”，说明官方看来，“三期叠加”也属于中国经济的“新常态”。（值得一提的是，2015-2018年“三期叠加”的说法有所淡化） 图2将2000年以来我国经济增长的动力进行的要素分解。图中GDP实际增速是由GDP潜在增速和产出缺口组成的。一般潜在增速减去产出缺口，就是实际增速，不过有时产出缺口也可以是负的，对应经济过热形成的产出过度或过剩。GDP潜在增速又可以进一步分解为劳动要素增长贡献、资本要素增长贡献，以及一个余数（通常被称为索罗余数，也可解释为全要素生产率，缩写是TFP）。 从图2可以发现，整个一零年代中国经济的潜在增长率都是在下降的，2010年潜在增速在9.7%左右，其中劳动力、资本和TFP分别贡献了0.2，7.1和2.4。不过在大规模投资和信贷投放下，2010年中国经济实际增长了10.6%，所以产出过度了0.9个百分点（产出缺口为-0.9）。到了2018年，中国经济的潜在增长率已经发生了巨大变化，全年的潜在增速仅为6.2%，其中劳动力的贡献为-0.2，已是连续第三年负贡献。而资本的贡献显著下降到了3.7，TFP则贡献了2.7，还算比较稳定。可以看到，这十年来，虽然劳动力的贡献由正转负，但并非降幅最大的项（绝对值并不大），而资本要素的贡献从7.1下降到3.7，占据了降幅的绝大部分。通俗点说，就是资本回报率不行了，或者说投资实业越来越难赚钱。从TFP来看，这十年则基本保持稳定。本模型所涉TFP主要包括以下几部分：一是教育对人力资本的提升（由于数据难以量化获取，故此项未放入劳动力要素而是放入余数中）；二是科技与技术进步；三是管理与资源效率配置的提升。虽然没有进一步更细的分解，但我个人倾向于人力资本和技术进步对TFP的贡献更大一些。 最后再来看看产出过剩（或缺口），基本反映了商业周期变化以及逆周期调节的货币、财政政策（有时其实是加剧了周期）。可以看出，2010、2011两年处在“四万亿”刺激政策的后续，仍存在产出过剩，随后政策收紧形成了2012-2014年的产出缺口。2015年开始，供给侧结构性改革又形成了两年的产出缺口。2017年开始中国经济在长期产出缺口后，自身形成了一个小的增长周期（还记得“新周期”论吗？），当时较为广泛的说法是中国经济进入了“L”型的一横——不过可惜2019年又被证伪了。 第3大变化 人口红利消失，二孩政策落地 人口红利是指经济体中劳动力人口不断增加，由此带来的经济增长。在图2中已经可以见到，2016年劳动力对我国经济增长已经转向了负贡献。图3详细展现了我国人口红利的情况。其中，适龄劳动人口（指15-64岁人口）占总人口比重是最先开始由上升转入下降的，峰值出现在2010年的73.28%，进入2011年后首次下降，为73.23%，不过由于我国总人口仍在上升，彼时适龄劳动的总人口仍在增加，直至2015年达到9.957亿人的峰值，2016年适龄劳动人数的总数首次开始下降，为9.954亿人，到2018年适龄劳动人口降到9.917亿人，较峰值时期大约减少了400万人。 适龄劳动人口又可分为适龄且有意愿参加劳动的人，和适龄但不愿参与劳动的人（主要包括长期失业人士、家庭主妇等），其中适龄且意愿劳动者也是在2015年达到峰值，为7.606亿人，到2018年下降到7.558亿人，较峰值时期大约减少470万人。 可以发现适龄劳动人口的下降幅度，要小于适龄意愿劳动人数的下降幅度，这意味着劳动参与率也在下降，这会加速“人口红利”的消失。图3a显示，我国劳动参与率近年来也不断走低，2010年为76.64%，到2018年已下降到76.22%。劳动参与率下降与人口老龄化有关，因为随着老年抚养比上升，适龄劳动者的家庭负担增加，一部分人必然选择回归家庭，导致劳动参与率下降。从性别看，女性劳动参与率从2010年的69.64%下降到2018年的69.01%，而男性则由83.29%降至83.01%，女性回归家庭的比例要高于男性。 为了应对老龄化趋势，我国人口政策也发生了较大的转变。全面二孩实施后，政策效果很快衰减，不及预期。2018年中国出生人口达1523万，比上年减少200万人，是近40年来中国出生人口环比下降最多的一年，出生率也由2017年的12.43‰显著下降至2018年的10.94‰。近期就快公布2019年的出生人口情况，大家目前都比较关心，让我们拭目以待。 第4大变化 货币发行模式大变，货币超发暂时稳住 二十一世纪头十年，我国货币发行主要依靠外汇占款输入导致的被动基础货币投放，央行为了对冲基础货币的增加，采用了提升存款准备金率和发行央票回笼相结合的方法控制货币超量增长。进入一〇年代的头五年（2010-2014），这种货币发行方式看似依然稳定，但2015年开始，我国的宏观环境发生了巨大变化，导致以外汇占款为主要基础货币发行渠道的模式戛然而止了。 图4的柱状图将我国M2（广义货币）的增长分解为几大因素：外汇占款增加、其他基础货币投放、现金漏损率变化、法定存款准备金率变化、超额存款准备金率变化以及其他因素。这些因素用贡献率的方式表达，有的是正贡献率、有的是负贡献率，加总在一起恰好是100%。 可以看到〇〇年代M2增长的正贡献基本依赖于外汇占款，而负贡献要么来自于央行存款准备金变化（央行升准），要么来自于其他基础货币的负贡献（央行发央票）。到了2015年之后，M2增长的贡献率分布则完全相反，受人民币贬值影响，我国资本由净流入变为净流出，导致外汇占款开始减少。2015-2018年四年间，每年外汇占款下降对M2增长都是负贡献。为了应对新形势，央行也动用了两大工具对货币进行补充，2016和2017年的主要策略是补充基础货币，这期间央行动用了PSL、MLF、TLF、逆回购等多种工具进行补充。而2015和2018年则主要动用降准工具扩张货币乘数。同时，商业银行主动调整超额准备金率，也对央行的货币政策进行了补充，在最困难的2015和2017年，商业银行超储率主动压降了0.4和0.3个百分点，流动性不足问题十分突出。 货币发行模式的变化，对我国经济增长以及央行宏观调控手法产生了深远影响。其一，在后WTO时代，我国依靠大量出口换取外汇，并以此为基础投放货币的时代一去不复返，人民币成为了真正的基于我国信用发行的货币（其实以前也是信用国币，但大家总认为有外汇作为保底），央行资产负债表由被动扩张，转向主动选择扩张或者收缩，这是货币主权真正捏在手里的感觉（“蒙代尔三角”问题），比如2019年央行就采用了缩表+降准的新组合。央行对于货币的调控，将更多依据宏观调控的四大目标（经济增长、温和通胀、充分就业与国际收支平衡）来执行。其二，我国经济增长与货币增长的关系发生了微妙变化，过去是经济增长拉着货币走（出口赚取外汇，结汇形成货币投放），现在是货币增长带动经济增长（货币政策服务于“稳增长”的需要）。其三，我国广为人诟病的“货币超发”问题在2016年后得到缓解，2016年M2/GDP的比重达到了209%的历史高点，但2017、2018年连续两年出现下降（预计2019年将保持在199%），总体看，M2/GDP已暂时在200%附近稳住。 第5大变化 从加杠杆到稳杠杆 始于2016年的供给侧结构性改革提出“三去一降一补”，其中“去杠杆”是“三去”的主要内容，之所以将“去杠杆”作为供给侧结构性改革的主要任务之一，在于近年来我国各部门杠杆率出现了大幅上升。我们通常使用宏观杠杆率（即债务余额与GDP的比值）来衡量各部门的杠杆情况，图5描述了我国实体经济三大部门（居民、非金融企业、政府）各自的宏观杠杆率，各部门加总则为实体经济整体的宏观杠杆率。 如果回顾二十一世纪初，从2000年到2008年我国实体部门宏观杠杆率实际上升情况还比较稳定，2000年整个实体部门总债务余额比上全国的GDP为125%，到2008年宏观杠杆率上升到了141%，8年上升了16个百分点。不过随着2009年“四万亿”计划的推出，各部门开启加杠杆模式，进入一〇年代后，这一趋势不断延续发展，到了2016年，实体部门整体杠杆率已经攀升到了240%，8年间上升了100个百分点。从各部门的情况看，居民部门增加了27个百分点，地方政府（不算隐性债务）增加了10个百分点，非金融企业部门（地方政府隐性债务其实放到这里了）作为大头增加了63个百分点，仅中央政府没有增加杠杆率（甚至小幅下降）。可以说一〇年代前半程，加杠杆模式成为了中国经济增长的重要推动力，其中地产与基建是加杠杆的主要途径：地方政府卖地加杠杆搞基建（地方政府平台的杠杆率都体现在非金融企业部门了），基建搞起来，地价上去，开发商加杠杆造楼，居民再加杆杆买楼，全变成GDP了。如果说改革开放40年中国经济经历了“农村改革、城市改革、加入WTO”前三个阶段的快速发展模式，那么第四阶段的快速发展，恐怕要定性为“基建地产加杠杆”模式了。 不过随着2016年供给侧结构性改革的推出，一场轰轰烈烈的“去杠杆”战役打响，一脚刹车踩下去，中国的杠杆率有没有刹住呢？图5可以看出，到2019年，居民部门杠杆率由2016年的45%升至53%；企业部门由2016年的158%降至153%；地方政府降得更早，由2014年的23%降至20%（2014年开始审计地方政府债务问题，随后规范政府融资的文件一个接一个，地方债应运而生）。但整体杠杆率由2016年的240%还小幅升至243%，可以说这脚刹车确实起到了减速作用，不过更多的是“转杠杆”或者“稳杠杆”——“转杠杆”是把杠杆转移到居民身上。在这点上，棚改和楼市上涨功不可没。当然，居民杠杆率的升高影响也是深远的，其中影响最大的消费，这是当前消费不足的一个重要原因。“稳杠杆”的含义也很丰富，毕竟杠杆不能随便去，“去杠杆”意味着资产负债表收缩，一不小心会掉入债务越还越多的螺旋陷阱，所以建议“去杠杆”还是改为“稳杠杆”好些。 第6大变化 民营经济的酸甜苦辣 改革开放40年来，从被打击、默许、承认到被鼓励，我国民营企业经历了从无到有，从小到大，从弱到强，从国内到全球的成长过程。目前对民营经济有“五六七八九”的说法，即50%的税收，60%的GDP和投资，70%的科技创新成果，80%的就业和90%的企业主体数量。 回顾民营经济的发展阶段，第一代民营企业起源于乡镇企业（上世纪80年代），第二代民营企业起源于城市改革大幕拉开和官员、科研人员、知识分子的下海（上世纪90年代），第三代民营企业起源于海归、互联网大潮与WTO出口企业（新世纪〇〇年代）。然而进入一〇年代的民营企业，可谓在中国经济转型中饱尝酸甜苦辣，如果要寻找这十年民营经济的时代标签，我会选择“共享经(pao)济(mo)”“大众创业万众创(chao)新(xi)”和“民(guo)企(jin)脱(min)困(tui)”。 图6绘制了2005年以来民间投资在我国固定资产投资中的情况。由于我国民营经济的统计制度尚不健全（存在多重口径、数据序列不连续问题等），目前数据质量最高，时间序列最长的民营经济相关指标便是民间投资数据。从图6中可以看到，2005年以来我国整体的固定资产投资增速都是在下行的（2009-2011年“四万亿”时期例外），民间投资、国有企业投资和外商投资整体趋势是一致的，不过短期波动会有偏差。具体看，值得关注的几个阶段包括，2009年国有企业投资增速迅速提升，外商投资大幅跌落；2015年以后民间投资增速的断崖式下跌，以及外商投资的反复摇摆。从占比来看，2016年开始民间投资占总投资的比重，多年来首次出现下降（这即便在“四万亿”时期也没有出现过）。2018年民间投资好了一阵，这一年中国经济确实出现了周期性回暖，但2019年回落速度加快。经过长期观察，民间投资回落最主要受到三个因素影响，一是国有投资的“挤出效应”，主要是政府大规模投资挤占信贷资源；二是人民币贬值预期，2015年以来的民间投资下滑，与“811”汇改不无关系；三是投资信心的打击，这一点在2019年中美“毛衣战”期间体现得尤为明显。 第7大变化 人民币汇率结束单边升值，国际收支由双顺差趋向整体平衡 一〇年代的另一个重要变化是人民币汇率结束了1994年以来未发生大幅贬值（特别是2005以来基本以单边升值为特征）的历史。2015年8月11日人民银行宣布人民币汇率中间价报价参考上日银行间外汇市场收盘汇率，由此开启了“811”汇改序幕。随后人民币汇率经历了长达17个月的贬值，直至2016年末在6.95附近企稳。2017年人民币汇率逐步走强，打破了贬值预期，首次实现了人民币汇率双向宽幅浮动的预期。2018年二季度开始人民币再次进入贬值通道，并在6.97附近成功守住7关口。2019年人民币在“毛衣战”影响下先升后贬，在8月首次破7，一度接近7.2关口，但中美缓和后开始企稳升值，并在当年末回到7以内。 人民币汇率实现双向宽幅波动，对于我国经济发展以及国际收支平衡具有深远的影响。图7描绘了2000年以来，我国国际收支的四大组成部分（以占GDP比重为口径）。其中经常项被分解为货物贸易和服务贸易，剩余的两项则分别是短期资本流动（可以理解为“热钱性质的资本流动”，口径为“证券投资+存款与现金+衍生品+误差与遗漏”），以及长期资本流动（可以理解为“非热钱性质的资本流动”，口径为“资本项目+直接投资+贷款+贸易信贷+保险+应收账款”）。 图7显示，人民币汇率的变动，与我国国际收支整体平衡及结构变化息息相关。在“811”汇改之前，人民币汇率长期升值背景下，我国国际收支的特点是“经常项与金融项双顺差”。在经常项下，加入WTO使我国货物贸易长期顺差，而服务贸易小幅逆差或接近平衡。在金融项下，每年大量的外商直接投资（FDI）流入主导了长期资本流入，而短期资本（热钱）在人民币升值预期变化有进有出。在双顺差背景下，外储增加与人民币汇率升值是相互强化的。 但到了2015年，我国国际收支情况已经有较大不同，在人民币累计升值幅度较大的情况下，汇改的迫切性便体现出来。一方面经常项目中，服务贸易逆差显著扩大了（2014年逆差占GDP达2%），另一方面金融项由长期顺差变为小幅逆差。人民币唯有结束长期升值，才能释放国际收支变化积累的压力。不过，“811”汇改后，人民币汇率预期的改变，也反过来冲击国际收支，致使改革出现“阵痛”。其中在影响最大的2015-2016年，不论是长期资本还是短期资本都经历了大幅流出，尤其是15和16年的FDI大幅净流出是我国改革开放后数十年罕见的。到了2017及2018年，在人民币汇率逐步形成双向宽幅波动预期后，我国国际收支首次实现了基本平衡，这是多年来我国宏观调控首次达到国际收支平衡的目标，可以说汇改的目标在3年后终于实现。 国际收支的平衡，与人民币汇率双向宽幅波动的形成，我国可以说交了不少学费（包括近万亿的外储损失），但对我国经济改革发展的意义也是十分重大的。其一是我国货币政策的独立性大大增强，不论是外汇占款还是外汇储备，都实现了小幅波动，被动投放基础货币的历史一去不复返；其二是汇率市场化后对人民币国际化（比如成功加入SDR篮子）的帮助重大；其三是汇率的自由波动，其本质是价格可以通过市场调节中国经济的外部均衡，比如在“毛衣站”中，汇率的变动可以灵活“吸收伤害”（2019年破7），实现新的均衡。 第8大变化 地产这十年与“房住不炒” 一〇年代的中国房地产可谓一波三折，“土地财政+基建+房地产”的经济驱动模式，从历史看萌芽于商品房、土拍和分税制改革，兴盛于“四万亿”时期，高潮于棚改时期。具体看，进入一〇年代后，“四万亿”的后续余波持续到2012年，随后三年房价进入平稳期，到2015年棚改货币化再次推动房价上涨，并在2018年后逐步缓和。如果粗略划分，可以分为“四万亿”余波期、平稳期、棚改再掀波澜期和“房住不炒”期。这十年最重要的变化，在于“土地财政+基建+房地产”的经济驱动模式，是否正随着“房住不炒”理念、债务率的升高而走向衰落？ 图8从一个较长的时期对中国的房地产问题进行了分析，蓝色柱状图是中国的房价收入比，与大部分人想象不同的是，1991年以来，中国的房价收入比是基本保持稳定的，1991年是13.5（表示13.5年的收入可买一套房），到2019年则在14左右。而且容易被忽视的是，这是在人均居住面积不断增加的情况下得到的。也就是说，1991年你花13.5年的收入，买到的房子人均才14平，而2019年你花14年的收入，买到的房子人均可以到达39平。如果不考虑面积增长（图中柱状图去掉蓝色阴影部分），那么2019年只要5年左右就可以买入1991年同等面积的房子。之所以首先要讲房价收入比，因为这是讨论房地产问题的一个基本常识，即中国的房价收入比是比较稳定的。我国房地产发展了这么多年，大家也喷了这么多年，但其带给我国居民居住条件的巨大改善，以及推动中国经济发展的巨大贡献是客观存在的。 下面再来看图8中的其他序列，紫色序列也是一个长期稳定的序列，其含义是我国城镇住房的总价值，占我国广义货币总量（M2）的比例。我们估算到2019年我国城镇居民住房的总价值在311万亿人民币（约3倍于GDP），而广义货币总量接近200万亿元（2倍于GDP），住房总价值是M2的160%。从历史看，这个比例基本在120%到190%之间宽幅波动，房价上涨时比例就高一些；房价平稳，比例就慢慢回落。经济学里面有一个“协整”的概念，意思是两个变量之间存在长期均衡关系。可以想到，住房总价值和M2的关系，应是长期均衡的，背后的逻辑在于，一方面住房是货币发行的良好抵押物，另一方面新增住房销售总是带来贷款的增长，由此派生货币。 相比紫线刻画的是货币与住房之间的存量关系，绿线则刻画的是增量关系，其含义是新增商品房销售占当年新增广义货币的比例。可以看到在2010年，房地产销售额，占到当年新增M2的比例只有38%，但到2019年，我们预估可以上升到92%。为什么这个比例上升了呢，经过分析M2的构成，可以发现原因有三，一是居民贷款买房的首付比例显著上升，这导致同样的房地产销售额，其通过按揭贷款派生的M2在下降；二是房地产以外的新增贷款占比下降，表明资产荒下银行对地产贷款的偏好提升，即地产贷款的“挤出效应”；三是金融脱媒。 结合紫线与绿线，可以看出中国房地产发展与货币增长的紧密关系，一方面货币总量与住房总价值存在平稳关系，另一方面近年来新增货币越来越难以满足房地产销售的需要。在M2增速受限（参考黄线M2/GDP开始走平）的情况下，未来房地产销售额的增长空间将受到限制，必然意味着销量、或房价，或两者同时增长乏力。如果考虑居民杠杆率上升因素（图中红线），那么在居民负债已大幅上升的情况下，房地产销售额的持续增长也将受限。 第9大变化 城镇化模式悄然改变 回顾我国城镇化的发展历程，大致可以分为以下几个阶段，第一阶段是解放后到改革开放前的波折发展时期，先后历经“一五计划”稳步发展、大跃进盲目发展和文革倒退发展三个时期，一批东北、西北工矿城市和解放前老工业基地率先城市化；第二阶段为改革开放初期以小城镇和经济特区为重点发展的恢复阶段，特点是乡镇企业的兴起和沿海特区崛起；第三阶段是中心城市发展阶段，主要推动力是改革由农村推进到城市、城市土地制度和住房制度改革，以及加入WTO后大量外商进驻沿海中心城市，从此以“北上广深”为代表的一线城市一骑绝尘，城市基建迅猛发展，房价也迅速升高。正是在以上背景下，进入一〇年代的中国，城镇化模式又一次悄然改变。 图9分别列出了我国主要城市的人口变化，左边3张图分别是近2年、近5年和近10年的年均人口增长量，增长量又进一步分解为自然增长量（当地出生人口减去死亡人口）和人口迁徙净流入量。可以看出，如果以10年为维度考察，上海、北京和广州作为老牌中心城市人口流入量稳居前三，而且人口迁入量相比自然增长量是占绝对优势的。这反映了上一阶段城镇化，以北上广深中心城市为主的发展模式。 但近5年来，人口向一线城市流入的趋势发生了很大变化，北上广深内部出现了明显的分化，除了广州一直稳定保持在第3位不变，深圳则跃居了近5年人口流入的第一位，而北京和上海位次大幅下降，上海甚至跌到最后一位，还出现了迁徙人口的净流出。进一步从近2年人口流入情况看，北京和上海已经牢牢垫底。其中北京近2年平均每年常住人口要减少约9万人（自然增长8.6万，但人口净流出17.9万）。与此同时，一大批“新一线”城市迅速崛起，西安成为“网红城市”“明星城市”，近2年年均人口净流入58万人，光芒甚至盖过深圳。此外，杭州、成都、郑州、武汉的表现也不俗。这表明，我国城镇化模式已经由全国中心城市发展模式，转向由区域中心城市领衔的城市群发展模式。 人口的持续流入，也加速了二线城市城镇化进程，图8的右边两张图分别是近2年和近5年的新增城镇人口数量，可以看到“新一线”城市的新增城镇人口数量非常高，城镇化加快的背后，伴随着大量城市基础设施的建设与竣工，这些“新一线”城市的面貌可谓焕然一新。 中国城镇化模式的悄然转变主要来源于三个方面的推动力。第一个推动力是北京与上海在持续中心化后自身遇到了资源与环境承载力的瓶颈，表现为大城市病（污染、拥堵）和高生活成本（高房价等），城市吸引力下降，同时行政干预（北京疏解非首都功能、上海设定严格的中远期人口控制目标）也起到了相当大的作用。第二个推动力是中国经济版图的变化，体现在经济重心的南移，近年来北方地区多处出现“经济塌陷”，北方的有限资源开始向区域中心集中（郑州与西安），同时资本、人流南迁使得南方城市崛起，特别是西南的成都、重庆，以及中部的武汉等明星城市，粤港澳也顺势成为中国最具活力的地区。第三个推动力是互联网和基础设施的发展拉近了二线城市与一线城市的差距，高铁使得一线城市一小时交通圈扩大，城市群发展具备了基础，一线城市由“虹吸”转向“辐射”；二线城市地铁等大量基建的完成，也使得城市面貌焕然一新，吸引力直逼一线城市；抖音等互联网新业态也催生了一批网红二线城市（如重庆的“3D魔幻城市”等）。 第10大变化 中国股市向成熟市场迈进 提起中国股市，可能触及很多人的伤心事，不可否认一〇年代的中国股市给人留下了不少创伤。从2009年12月31日到2019年12月31日，整个一〇年代上证综指累计下跌了5.5%，与标普500同期194%的涨幅相比简直弱爆了。尽管如此，一〇年代的中国资本市场仍然取得了一些制度上的进步（虽然还远远不够），包括开放程度的提高（沪港通与深港通的创设，纳入MSCI等），科创板的设立，各项制度改革有所推进（注册制、退市制度、新股发行机制等），以及监管能力的提升（打击内幕交易、信息披露不规范、财务造假等）。A股也开始出现了一些成熟市场特征。其中最重要的特征是蓝筹股开始受到市场青睐，2015年股灾后，以上证50和沪深300为代表的“蓝筹股”从低位开启新的牛市，市场一度戏称为“漂亮50”和“要你命3000”。相比之下，新股破发、小盘股跌跌不休，以及对财务造假退市、重大社会负面影响事件退市和面值退市的坚决执行，使A股原有的“炒新、炒小、炒差”风气有所收敛。 图10对比了沪深300与标普500自2005年4月以来的走势（以2009年12月31日为1000）。可以看出，如果参考沪深300而非上证综指，一〇年代的涨幅会由-5.5%转为14.5%，也就是说以蓝筹股为主要成分的指数获得了20%的相对收益。如果从2015年股灾后低点算起，沪深300在4年多时间内获得了超过35%的收益，也符合成熟市场“慢牛”特征。 另一个成熟市场特征在于平均市盈率变化，图10中可以看出，沪深300平均PE在〇〇年代出现大幅波动，但一〇年代的振幅已经显著缩小，即便在2015年的牛市最高点，PE仍保持在17-18之间，相比2007年牛市时期接近50倍的PE低了不少。除了波动率下降外，沪深300的整体估值水平也明显下降，从历史数据看沪深300指数虽以28倍的高PE进入一〇年代，但随后迅速下降。2010年5月以来，PE始终在8-18倍之间震荡，平均PE为12.5。相比之下，同期标普500的平均PE则高达19.3。与美股一〇年代PE不断上升相比，沪深300的PE更多表现为横向震荡。也正因为如此，近年来A股的不少蓝筹股、绩优股开始受到国际市场成熟投资者的青睐，市场参与主体更趋成熟化。 尽管A股对于中国经济的影响远没有达到国外股市的水平，但资本市场的成熟化将对中国经济产生越来越重要的影响。一方面，多层次资本市场的完善对于股权融资渠道，降低企业债务压力，解决高杠杆问题至关重要；另一方面，居民长期以来缺乏有效的财富保值增值手段，除了投资房产较为稳妥外，无论是P2P还是股市，都处在“被割韭菜”的地位，严重影响了内需的激发，阻碍了人民对美好生活的向往。一个成熟的资本市场有助于联通融资与投资端，回归金融本质，而非成为一个“赌场”。 写给二〇年代 中国经济的寄语 在见证了一〇年代中国经济的十大变化后，面向一个崭新的二〇年代，下一个十年，中国经济应该怎么走？前一阵子有观点认为，2020年将是中国过去许多年最差的一年，同时又是未来许多年最好的一年，这种略带调侃式的判断得到了不少人的认同。当然我认为大可不必如此悲观，中国经济的改革发展依然任重而道远，路是自己走出来的，要相信中华民族的勤劳智慧。我一直想，中华民族就像石缝里的种子，即使在及其恶劣的环境下，哪怕只要给一点呵护，就能想法子发出芽来，我们的企业家们和开拓者们，就是以这种精神抒写着民族伟大复兴的篇章。 作者：应习文 原标题：应习文：中国经济这十年（高清大图） 本文为「宏观大菲」原创文章，未经许可，禁止转载，违者必究。
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