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蚂蚁的野心

文 |清和智本社社长编者按：2021年4月12日，四部门再次联合约谈蚂蚁集团，督促蚂蚁形成涵盖五方面的整改方案。其中，蚂蚁集团申设金融控股公司纳入监管。这是两日前阿里被罚182亿后又一重大监管信息，也是马云外滩演讲后阿里首次获得明确整改信息。推荐此文《蚂蚁的野心》。马云在外滩金融峰会上炮轰传统银行是“当铺思想”；嘲讽巴塞尔协议像一个“老年人俱乐部”，扼杀创新；指出中国金融问题不是系统性风险，而是缺乏金融生态系统。马云的演讲激起了人们对旧金融与新金融、旧体系与新技术的争论。第一天，网友感慨已经很久没有看到这种火花四溅的演讲了，纷纷力挺马云敢于对银行开火。第二天，舆情反转，指责马云外行、无知、傲慢，为蚂蚁上市造势不择手段，讽刺蚂蚁为“蚂蝗”。代表性的言论有“谁都可以抱怨，唯独蚂蚁不应该”，“过去是1%的人控制了90%的财富，未来是1%的人控制了120%的财富，因为其他人都欠着花呗、借呗”。可惜的是，舆论的噪音淹没了根本性问题的探索。本文以信贷货币的介入方式，探讨货币经济的深层次问题，揭示蚂蚁集团的野心。本文目录一、货币的逻辑二、蚂蚁的野心三、赢家的敬畏（正文7000字，阅读时间30'，感谢分享）01货币的逻辑马云称“今天的银行延续的还是当铺思想”。什么叫当铺思维？当铺思维就是以资产抵押为信用发放信贷。当铺思维背后隐藏着当今货币经济时代一个关键性问题，那就是货币介入经济的方式对经济效率的影响。货币介入经济的方式颇为单一——商业银行主要以抵押资产为信用发放信贷。如今大部分货币都是由商业银行创造的，商业银行的信贷货币建立了一个经济逻辑：“资产抵押-信贷货币-生产流通”。这种单一的货币介入方式以及经济逻辑是否存在问题？我先举个简单的例子。假如有一家成长性很好的科技企业，但是因没有固定资产抵押，无法获得银行贷款。初创期的腾讯就遭遇这种情况。另外一个人是普通白领，早期低价买入了一套房，他将其这套房产抵押给银行获得一笔贷款，然后用这笔贷款购置第二套房。从直觉来看，现有的银行体系最起码有几点不合理：一是银行信贷只以或主要以固定资产抵押发放是不合理的，真正需要贷款的企业却无法获得；二是银行信贷没有支持实体经济与技术创新，反而助长了金融投机和资产泡沫；三是先获得货币的人比后获得货币的人更有优势，从而造成财富不公。下面我用科斯定律和坎蒂隆效应来分析这个问题。根据科斯定律，“资产抵押-信贷货币-生产流通”的经济逻辑没有问题。科斯定律说的是，在交易费用为零或很小的情况下，不管初始的权利配置如何，市场交易最终会使得资源配置达到帕累托最优。有一个通俗的表述是资源不管被谁拥有，它最终都会落到使用价值最高的人手上。比如，果农种植的水果，最优质的往往出口到发达国家，次级的水果留给自己食用。又如，初恋女友倾国倾城，两人开始相爱，但以分手收场，她最后嫁给了一个有钱的男人（扎心）。回到科技企业这个例子。科技企业没有固定资产无法获得银行贷款，但依然有可能获得天使投资、风险投资的资金支持。比如，初创期的腾讯在银行碰壁，但IDG和李泽楷分别购买了腾讯20%的股份，马化腾因此获得220万美元的投资。科斯定律的逻辑是，价格是一组发现程序。即便最开始，银行只给有产者提供信贷，但这并不重要。资金永不眠，总是在寻觅机会，信贷经过“兜兜转转”最终会找到有价值的你。就像，马化腾遇到IDG和李泽楷一样。但是，科斯定律有一个前提，那就是交易费用为零或很低。交易费用是新制度经济学中极为重要，但又不是太严谨的概念，可以理解为与交易相关的一切费用，比如信息搜索、讨价还价、合约签署、法律监督等。美国的金融市场是一个交易费用相对较低的市场，比较接近科斯定律。在美国，投资银行比商业银行更发达，创业者即便不能从商业银行中获得贷款，也可以从投资银行中获得投资。IDG就是一家美国的风险投资公司，它投资了中国的腾讯、百度、搜狐、小米、美团、金蝶、携程等600多家科技公司。投资银行的钱从哪里来？他们的钱主要来自私人募集，但这些钱的源头都是商业银行的信贷。所以，商业银行的信贷不管最初发给谁，在平滑的市场中，最终会流向有价值的企业。但是，如果交易费用很高，情况则不同。科斯定律也说到，如果交易费用很高，不同的权利配置界定会带来不同效益的资源配置，同时市场无法达到最优效率。接下来，我们就讨论交易费用高的情况。在交易费用高的市场中，货币流通是非均衡性的，货币介入经济的方式以及谁最先得到货币，会产生不同的资源配置效率。在经济学历史上，爱尔兰经济学家理查德·坎蒂隆最早系统阐述这个问题。坎蒂隆是一位金融投机家，他与约翰·罗关系密切，并在法国密西西比泡沫危机中获得巨额财富。这位金融投机家以敏锐的观察，在《商业性质概论》中指出，货币介入的方式不同，以及不同的人持有货币，对价格以及经济增长的影响是不同的【1】。坎蒂隆观察到，货币量增加会导致不同商品和要素价格涨幅程度不一致。货币增量并不会同一时间反应在所有的价格上，这一观点不同于货币中性。货币增加对经济的影响，取决于货币注入的方式、渠道以及谁是新增货币的持有者。这个理论被后人称为“坎蒂隆效应”。坎蒂隆还进一步指出，最先拿到货币的人推高了价格，对不持有货币的人构成财富掠夺【1】。凯恩斯在其早期的《货币论》中也指出，通胀会引起财富重新分配，而使一些阶级得益，另一些阶级受损【2】。比如，增发1万亿货币，商业银行率先给了有抵押物的房地产企业、大型企业和业主，或中央银行直接以购买资产的方式注入股市、债市。这会推高房地产及金融资产的价格，相当于洗劫了无产者的财富。自2008年金融危机以来，这样的案例比比皆是。如果交易费用为零或很低，坎蒂隆效应是不存在的。因为最初的信贷流入房地产、股票市场，可能引发资产泡沫，风险加剧，资金会逐渐或快速流入其它市场，比如科技企业。但是，现实中，扭曲的金融制度在金融市场与实体经济之间创造了一条深深的鸿沟，抬高了交易费用，阻断了货币流通，导致货币长期“滞留”房地产及金融市场。扭曲的金融制度具体来说有两点：一是商业银行以固定资产为信用发放贷款，导致商业银行与房地产深度捆绑，信贷货币沦为“土地本位”。二是中央银行实施“最后贷款人”原则，一旦金融危机爆发，便出手施救商业银行和大型地产公司；同时创造巨额的“多余”货币。这就诱发了道德风险，“大而不倒”，“泡沫刚性”，投资者对房地产建立只涨不能跌的信仰，资金对政府建立了救市心态。比如，大疫之年，大规模的货币硬撑中房，推动美股V型反弹。资金重返“案发现场”，坚守“国之重器”。金融通胀、实体通缩的割裂表现在一些家庭中：男人拿钱创业，办工厂，折腾几年老本亏光。女人拿钱买房子，家庭地位飙升。所以，在扭曲的金融制度和高交易费用的环境下，信贷货币以固定资产为抵押的单一介入方式导致严重的经济问题，“资产抵押-信贷货币-生产流通”的经济逻辑正在诱发风险：扭曲市场，降低效率，助长泡沫，阻碍创新，扩大贫富差距，引发社会不公。我们常说货币超发是财富洗劫的过程，其实，在高交易费用下的信贷货币单一介入方式中（前提），货币发行本身就是一种财富洗劫。如何解决？02蚂蚁的野心过去，解决办法主要是降低交易费用，让货币在市场的水平面上流通，最大限度地提高配置效率。然而，这是治标之策（当然，也很重要）。交易费用一直存在，而且越来越高。中央银行不断救市，不断超发货币，给市场的裂痕越来越深，货币配置被严重扭曲。上面三令五申防止经营贷流入房地产，这种监管费用很高。有没有治本之策？治本之策是重塑银行体系，改变过去单一的货币介入方式。如何改变货币介入方式？除了固定资产可以创造信用，还有什么可以创造信用？商业银行的信贷，除了发放给有产者，能否发放给无产者？商业银行是否存在风险？马云给出的办法是大数据创造信用，他说：“抵押的当铺思想，是不可能支持未来30年世界发展对金融的需求的。我们必须借助今天的技术能力，用大数据为基础的信用体系来取代当铺思想，这个信用体系不是建立在IT基础上，不是建立在熟人社会的基础上，必须是建立在大数据的基础上，才能真正让信用等于财富。”当铺思维下的商业银行，以固定资产抵押创造信用，靠赚取利差生存。由于非竞争性因素，中国商业银行在利差中“躺赢”。2019年，中国最赚钱的企业前四名依然是四大行，四大行利润之和接近1万亿之巨。过去十年，中国商业银行的存款利率（一年期定存）长期在1.7%以上，年化贷款利率则在4.7%以上，利差3%左右。但是，商业银行不是信息中介、撮合中介，而是信用中心，最核心的职能是信用创造。以固定资产为抵押的信用创造，是最简单、最原始、基于统计学的信用创造。真正的信用创造是基于大数据，商业银行根据客户的资产负债、交易流水、业务合同、信用资产等结构性数据以及大量的结构性数据，为客户创造信用，为其提供信贷支持。基于大数据的信用创造，商业银行可以将信贷发放给房地产公司、有产者，也可能将信贷直接发放给科技企业、无产者。大数据银行促进了货币资源的高效配置。大数据回归了信用创造的正途，回归了信用货币的本质。信用货币当以信用为本位，而不是以房地产为本位。何为信用？信用，即数据。信用数据分两部分：一是固定的、现成的、静态的资产数据，如固定资产、家庭收入等；二是动态的、预期的大数据分析。固定资产是一项重要的信用数据，但不是绝对可靠的。固定资产价格有涨有跌，一旦金融危机爆发，资产价格暴跌，资产信用坍陷，引发债务螺旋。如2008年正是由美国房地产的资产信用崩盘，而引发金融危机。所以，动态的、预期的大数据分析更为重要。为什么商业银行不搞大数据信用创造？严格来说，世界级商业银行在数据分析及建模方面已经相当出色。但是，与互联网的巨头相比，商业银行的数据分析存在天然缺陷。商业银行存有大量的结构化数据，即统计学意义的数据，但是缺乏动态的非结构化数据。所谓非结构化数据，是指不规则的、不完整的、没有预定意义的数据模型，以及不便用数据库二维逻辑表来表现的数据。什么意思？比如，你在网易新闻上某个段落停留的时间，在百度搜索框中胡乱输入的关键词，在淘宝上逛店铺的种种痕迹。这些都是非结构化的数据，而非结构化的数据占据了大数据的80%以上，甚至更多。这些数据被保存在互联网巨头的中心化数据库中，互联网巨头经过算法可以让这些散乱、复杂的非结构化数据焕发“生机”。过去，互联网金融是金融主导，还是大数据主导，存有争议。其实，互联网巨头的大数据分析，对商业银行构成降维打击。我举个例子，假如陈凯歌和尔冬升在天猫上每个月的消费金额都是5万元，两位都是使用招商银行支付。在招商银行的数据库中，只有两位的购买金额、次数等结构性数据。在天猫平台中，不仅存有金额、次数等数据，还有具体购物数据以及大量的非结构性数据。接下来，我们看招商银行和蚂蚁科技如何给陈凯歌和尔冬升发放信贷。仅凭银行存有的结构性数据，招商银行是无法给这两位提供差异化的信用数据和信贷额度。招商银行只能使用过去的办法，通过资产、流水等状况来进行信用识别。蚂蚁科技则可以利用算法识别出这两位的购物偏好、购买动机、真实购买力，还能预测购买时间和收入变化，从而给出差异化的信用数据，提供不同额度的信用贷款。比如，其中一位最近半年购买高价商品的比例下降，购买奢侈品显得更为犹豫，生活必需品的比例增加。尽管每个月的消费金额还是5万元，但大数据可能判断，这位的收入状况可能趋紧。当然，算法要比我的描述更加出色可靠，要不然怎么做到大数据杀熟。P2P平台之所以失败，是因为他们像商业银行一样没有掌握大数据。只有像阿里、腾讯、京东这类平台，才具备大数据银行的能力。“让该拿到信贷的人拿到”，大数据银行改变了现有单一的货币介入方式，正在改变货币经济的逻辑。这就是蚂蚁的野心。但是，如果中央银行持续拯救房地产和金融市场，大数据银行即使将信贷发给科技公司，依然会有大量的资金流入金融市场。“资产市场通胀，实体经济通缩”的两极格局无法改变。所以，重塑银行体系的关键是重塑央行体系。蚂蚁能否效仿Facebook直接成为中央银行，发行数字货币？自比特币问世以来，技术极客们渴望以数字货币、无国界的分布式网络，挑战传统央行系统。Facebook推出的稳定币Libra，彰显统治野心——“Libra的使命是建立一套简单的、无国界的货币和为数十亿人服务的金融基础设施。”这个金融基础设施指的是无国界的中央银行和全球数字金融体系。当今世界，经济全球化与国家制度尤其是法币制度的冲突越来越严重。非主权货币及跨国支付网络，是经济全球化往纵深发展的必要条件。这是数字货币出现的法理基础。在中国，蚂蚁不可能成为Facebook，更不可能发行货币。中央银行正在测试央行数字货币，这一数字货币与分布式毫无关系，其主要功能是追踪。在追踪的基础上，可以做的事情很多。更何况，中国正修改银行法赋予央行更大的权力。但是，大数据银行依然具有重塑央行体系的价值。03赢家的敬畏我曾经在《全球经济通往计划之路》探讨过重塑央行体系的问题。在文中，我使用了威廉姆森的理论，指出货币发行不能完全交给自由市场（哈耶克的货币非国家化），也不能完全由政府控制。（看过的可直接跳到以下第九段）威廉姆森是科斯理论的杰出继承者。他认为，由于有限理性、机会主义行为倾向这两大人类的共性，还有资产的专用性、不确定性的程度和交易的频率这三种特定交易，各类市场都存有不同的交易费用，因此应建立不同的资源组织方式。如餐饮交给自由市场组织，自来水交给政府组织。货币市场更符合威廉姆森所描述的中间状态：即自由市场与公共机构内部化合作。具体来说：央行是公共机构，负责确立货币制度，掌控货币发行规则，监管商业银行。商业银行是私人机构，负责存款、贷款、汇兑、储蓄等业务。货币制度是公共用品，货币是私人用品。如今的货币经济中，大部分货币都是由商业银行创造的。央行应该将货币的发行权交给商业银行。因为货币的供应量和利率，由自由市场决定，才是最有效率的。较接近（只能说接近）这一模式的是香港的银行系统。香港没有央行，香港金融管理局扮演了监管角色，确定货币发行规则。当然，香港金融管理局保留了对货币市场干预的权力。香港金融管理局采用百分之百外汇准备金发行机制。汇丰、渣打、中国银行（香港）三家商业银行向金融管理局缴纳一定数额的美元，换取等值的港元“负债证明书”后，才能增发港元现钞。商业银行迫于盈利压力、市场商誉及强力监管，会对每笔贷款都慎之又慎，不敢大规模释放信贷货币。这符合奥派的商业周期理论，让使市场利率与自然利率趋于一致，抑制货币滥发，降低金融风险。但是，为什么各国的中央银行严格掌控着货币发行权？不放心将信贷供应量和利率完全交给商业银行和自由市场？这就是传统商业银行的大数据缺陷造成的。根据上面的分析，传统商业银行不具备互联网平台这一级别的大数据分析能力，信贷失控的风险非常高。因此，保守的商业银行主要以固定资产为抵押发放信贷，而创新的商业银行往往在危机中阵亡。如果蚂蚁军团加入，能让货币回归自由市场吗？蚂蚁基于大数据发行和创造信用，可以更有效的配置货币和防范风险。当然，蚂蚁现在还不是一家真正意义上的银行，它更多地是利用大数据优势与银行合作。不过，理论上，大数据银行可以胜任货币发行权，合理地调节信贷供应，使得利率水平接近于自然利率。所以，大数据银行可以重塑央行体系，让货币重回自由市场。这是蚂蚁可以想象到的野心。但是，商业银行面临的问题，蚂蚁可能也存在。在交易费用高的市场中，蚂蚁的大数据也可能失灵。比如，一些低收入者在京东和支付宝两个平台来回倒钱还贷，以防止信用违约。但是，京东与支付宝的数据不共享，彼此并不知情。这可能存在幸存者偏差。这类用户一旦在京东上违约，支付宝这边也随即违约。所以，大数据分析比统计学意义上的数据分析更强，但是大数据也有风险。蚂蚁的另一大风险是垄断。与马云同台的一位财政官员表示，防止金融科技诱导过度金融消费，防止金融科技成为规避监管、非法套利的手段，防止金融科技助长“赢者通吃”的垄断。这里的垄断有两点：一是特许经营权，一些领域的经营权连腾讯和商业银行也不具备；二是对私有数据的垄断。蚂蚁最大的优势是大数据，但是大数据中的个人数据并不属于蚂蚁，它是10亿用户的私人资产。蚂蚁无偿地利用私人数据获得金融优势，同时有可能引发市场扭曲。蚂蚁最大的收入来源确实是借贷业务，占其总收入的39%。蚂蚁主要收取的是借贷产生的技术服务费，但其费用也是源于银行的利息分成。因此，有人从道德角度批判马云，嘲讽蚂蚁为蚂蝗，靠放贷收取海量用户的大量利息。这种批判有些“道德绑架”的味道，并未理性地指出问题的根本。我在《算法，即剥削》指出，平台凭借对个人数据的垄断，成为信息的绝对优势方，容易对信息劣势方构成降维打击，最大限度地攫取每一个用户的“交易剩余”，全民财富向平台所有者集中。这就是网友调侃的“未来是1%的人控制了120%的财富，因为其他人都欠着花呗、借呗”的真实逻辑。如果个人数据的产权无法私有化，那么将货币发行权交给大数据银行那是灾难性的。大数据银行可以将利用数据优势消灭或控制商业银行，垄断货币发行权，操纵市场利率。所以，大数据银行重塑央行体系的前提是，解决数据私有化问题。垄断私有数据，是如今全球互联网巨头共同面临的问题。Facebook因此接连遭受美国官方的调查，谷歌最近也遭美国司法部反垄断起诉，其中一项指控是“消费者被迫接受谷歌的政策、隐私保护和对个人数据的使用”。如果蚂蚁在美国上市，同样可能面临个人数据方面的调查或指控。从这个角度来说，蚂蚁之所以能成为“蚂蝗”，根本上是因为吃尽了10亿用户的私人数据红利。如果数据私有化，蚂蚁还是这只万亿市值的大象吗？近些年，数据私有化运动兴起，个人数据问题在技术上和法律上都在寻求新的解决方案。Facebook推出Libra，也是在探索利用分布式技术解决个人数据问题的可行性。只有在分布式的系统中，个人数据产权属于私人，所有者可以在监管规则下选择无偿地贡献数据，或有偿地交易数据，如此大数据专家舍恩伯格主张的数据交易市场才可能形成【3】。只有数据私有化和数据交易市场兴起，互联网平台、商业银行和金融企业才能在平等的起跑线上竞争，商业银行可以在数据交易市场中购买数据，从而建立大数据优势；个人也才能与平台公平博弈，不被“剥削”、“杀熟”。所以，大数据银行可能重塑商业银行体系，改变信贷货币单一的介入方式，让货币配置更有效率，重构货币经济的底层逻辑；同时，大数据银行还可能重塑央行体系，推动货币回归自由市场。最后，Facebook的Libra是一种艰难而有益的尝试（尽管失败的概率极高）。央行的公共监管角色被全球社会性组织替代，其社区宪法的效力将受到严峻的挑战。它是大数据银行重塑央行体系的最高级别，也是全球社会化自治的一种试验。但是，这一切的前提是个人数据私有化。这就是赢家的敬畏。参考文献：【1】商业性质概论，理查德·坎蒂隆，商务印书馆；【2】货币论，约翰·梅纳德·凯恩斯，商务印书馆；【3】大数据时代，维克托·迈尔·舍恩伯格，浙江人民出版社。作者来源：智本社原标题：蚂蚁的野心自媒体综合提供的内容均源自自媒体，未经许可禁止转载，转载请联系原作者并获许可。部分文章转载可能未获及时授权，还请联系处理，谢谢。文章观点仅代表作者本人，不代表投资江湖立场。若内容涉及投资建议，仅供参考，勿作为投资依据。

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付鹏最新纪要：后疫情时代大宗商品展望及配置建..

文 | 付鹏东北证券首席经济学家编辑丨小华审校 | 浦电路研究员经授权发布“第七届中国大宗商品产业论坛于2021年4月9日在上海静安洲际酒店隆重举行，此次论坛主题为“经济复苏与再通胀下的大宗商品市场机遇”。东北证券首席经济学家付鹏在上午的主论坛上发表题为“后疫情时代大宗商品展望及配置建议”。以下是演讲全文：时间的因素，我快速的跟大家做一个分享。刚才张瑜把大部分内容聊到了，我这里简化跟大家聊两个话题，大家现在想关心或者想知道的所有内容在一季度美联储会议纪要里面已经是明牌了，换句话说，大家现在关心所有的事情在1月份是明牌，现在只是帮大家梳理一下就可以了，不需要再做猜测。我截了一下美联储会议纪要里面两个的问题。背后核心的一个词就是“供给”。1月份的时候，美联储会议纪要里面特别点到，美联储官员频繁讲到一个问题，就是短期供应带来的一次性价格的冲击，对短期通胀的影响。这个话题很简单，从去年11月份以后，可以发现大宗商品价格和经济之间的关系中间，最紧密的不再是需求层面，微观上开始出现了类似挤仓的情况。为什么会出现呢？答案其实很简单，疫情除了造成大家看到的这些刺激，需求曲线层面问题之外，其实到11月份以后，大问题出在供给端上。金融稳定委员会提到大宗商品价格，再往后延续就是大家最不愿意见到的想象，短期会出现滞胀或者类滞胀的风险。商品里面大的矛盾点就是在供给上面。第二，关系到所有的资产，包括整个现象。这个现象大家曾经经历过，如果在金融市场里面待超过10年以上，而且美联储给大家答案了，在今年1月份会议纪要里面点到一个重要时间点，他说现在的情况像极了2013、2014年的情况，倒回去看看2013、2014年之前的情况，以及之后的情况，大概心里就有数了。准确说，把这句话翻译，帮大家解释的话，从去年的疫情到今年1月份，再今年整个情况中，我们将经历一个超短的压缩版的2009-2016。到了2013年的时候，远端的实际利率水平开始大幅度往上翻了。这次美联储给出的第一个信号是去年8月份，商品中间有一个非常重要的品种——黄金。大家管黄金叫商品，还不如当成一个债券，为什么去年的黄金可以很爽？从8月份以后的黄金一路狂跌。大家会陷入到一个困惑，今年在交易层面上，真正交易的是还在讲的通胀吗？还是在交易另外一个层面？其实这个答案，会议纪要已经告诉大家了，今年金融市场的重心并不是通胀交易，而是滞后的名义利率。这个东西一出来，国内以及全球高估的资产都要进行收缩。转折点在1月份，把答案已经告诉大家了，去读美联储的会议纪要超级重要，一般研究人员会在里面犯巨大的错误，利率曲线是短端、中端、长端，大家老看美联储还在扩表、还在扩债，是不是等于美联储没变呢？远期价格并不反应现货的价格。这个思路放在美联储身上，第一块是他现在在干嘛？第二块是他未来想干嘛。你讲的“不动”是当期行为，他讲远期、预期的时候，你没有听到，去年很多人8月份到现在还在讲，还在扩表、还在低利率，所以黄金还在涨，结果那玩意儿就是不动了。为什么？你倒过去看2012、2013年。美联储给出你的时间点前后发生过的所有事情，我们现在都发生了，包括如果再微观点，比如大家看到的钢材、铁矿石的情况，以及钢协做的行动，看看2013、2014年干没干过，都干过。我给大家一个复杂版的，做商品的很容易理解供需曲线，如果延展一下放到经济层面上，可以简化理解。经济层面上讲的通胀是需求曲线，我们讲的供给曲线是指供应端，原则上来讲等于大家教科书里面的名义利率。一般来讲，经济学的教科书会告诉大家供需曲线是同步变动的，比如说需求好了，供应跟。对不起，那是书本，书本跟现实差的远，大学里学的东西只是基础性的东西，在应用的时候发现供需曲线有错配的，你发现并不一定需求起来的时候，供给就能跟。简单讲，通胀预期先起来的时候，名义利率一定跟吗？不一定，你把央行忘了。我们忘了一个最好的东西，就是实际利率的下行。商品价格的上涨等于通胀吗？不等于。商品价格上涨还有一个东西，如果供应因素占比较大的上涨，是我们最怕的叫滞胀。同样都是胀，但是带来的效果完全不同，1月份的时候，很多人看着大宗商品价格在涨的时候，想的是通胀，但是会发现市场1月份在交易的，所有大类资产之间，其实在交易的恰恰不是你这个中心，而是滞后的供给曲线。你会发现为什么11月份、1月份以及最近，我们国内的高层都提到了关于供给的问题，这才是答案。我给大家简化一下，从宏观角度来讲，金融危机和这次疫情有没有发生和传递影响没有任何关系，但是在金融市场上跟大家产生一模一样的结果，都是总需求曲线先动，但供给曲线不跟。如果放在金融的解释上，通胀预期先行，但利率滞后。那问题就来了，两次需求从哪来的？这个表直接给大家高度总结了，2008年金融危机后的总需求就是从中国全面加杠杆开始的，货币政策、财政政策，行政不多说了，刺激消费、做大做强金融、引导新的产业方向和产业投资，比如当时我们搞过光伏、太阳能。财政政策4万亿，货币政策高M2增速，这些作用下去只有一个结果，以中国为首的全球总需求在2008年是V字型，美国作老老实实去杠杆。2008年金融危机一直到2015年，美联储真正实现了就业的可靠以后，开始加息，在整整6年过程当中，美国就是老老实实去杠杆，通胀预期是由中国加杠杆全面提上来的，美国干的就是一件事情——货币。美联储的货币政策只有一个作用，到现在为止这个话题，10年了，已经被大家逐渐证明、接受，货币政策对经济有用吗？没用。货币政策能解决就业的经济问题，但是解决不了就业一定产生通胀，美联储加息，就业失业率很低了，但美国的通胀就是不上来。谁告诉你充分就业了，就一定等于通胀？通胀如果放到就业层面上解释，广泛的就业以及广泛的居民收入增长。换句话说，如果90%人就业从事服务员的话，对不起，工资是涨不动的。那种情况下，出现一种奇特的现象，你观察传统的总量经济数据，会发现挺好的，发现实际通胀的时候，你会发现那玩意儿怎么就起不起来，通胀等于“广泛”的居民收入增长。K字型社会里面出现的情况就是就业很充分，但是小不部分赚更多的钱，大部分人的收入不增长，这就是发达世界过去十几年通胀消失的根本原因。根本原因就是贫富差距，小部分人赚取了大部分利润，小部分人获取仅仅生存性的收入。关于经济的核心问题我不说了，2008年之后，所有经济的核心问题都不是传统课本上的东西，因为都发生了一个重要的问题，美国总结过，中国也总结过就是高度的K字型社会下的影响，分配的问题才是核心。中国现在也非常重视这个东西。当时美联储只能做到这一步，他把美元的名义利率压的特别低。在座各位都是做大宗的，2009年回到国内，大家干的活都一样。你真正计算负债端成本的时候，计算的是美元名义利率还是美元实际利率？当发生那种套利的时候，你锁汇不锁？只要发生借贷美金转入国内，赚取人民币端利差的时候，一定是热钱涌入中国，推升人民币资产，人民币本币一定升值。实际上赚取的是美元实际利率，其实这里面可以插个话题，为什么港股和H股永远不会出现价差回归吗？你在港币投资端是名义利率，但是在人民币端的热钱，负债端是美元实际利率。实际利率可以归到负，名义利率不可以低于零。如果大家做大宗商品的话，这个道理其实超级容易理解，但这就是最好的机会。所以2009年之后，所有人做的事情其实非常简单，大量的热钱进来，借贷美金，转投到人民币资产上，推高人民币一切相关的。这次的疫情，大家看一样。疫情不说了，断崖下去，但是疫情的组合是很像的。这次中国做的很好，你看我写的中国NO、NO、YES，中国这一轮有没有搞强刺激？没有。我们不能搞了，换句话说，不得不选择NO、NO。08年使我们付出的价格非常简单，全部的杠杆，2016年开始老老实实去杠杆，去金融部门杠杆、去企业杠杆，供给侧改革就是把债务风险、企业盈利风险赶紧处理掉，把债务风险压掉。这场疫情一结束，中国的主线目标非常简单，从前面清理金融部门杠杆、地方政府债务杠杆，转向清理居民部门杠杆，居民部门杠杆主要两块，一块是房地产，第二块为什么要干掉支付宝？干掉借贷功能？因为95后和00后们过度负债，过度消费，使他们的债务杠杆过高，这个影响巨大。这波不强刺激，在家里憋两月，疫情自然结束了，疫情这件事情非常简单。钟南山教授说过一句话：切断传染链就完了，不需要搞强刺激。美国为什么那么做？做不了行政化。中美之间又再次因为这个选择，在疫情过程中，政策完全出现错配，总需求来自什么？第一，中国总需求源自于自然的经济恢复。什么意思？3月份最差，你不用管它，因为那个是属于大家都不动了，但是之后只要疫情一切断，恢复，不需要强刺激，自然的总需求就恢复过来，但只能恢复到疫情前。所以中国债券收益率的表现，我认为超级正常，疫情前3.2、3.3，回到3.2、3.3，正常。问题来了，全球总需求另外一块来自于美国，美国在疫情选择中间选择的是YES、YES、NO，美联储兜住金融体系流动性风险，但是美联储一直跟你们讲一句话，应对疫情这件事，我的货币政策没用，我能做的就是保证金融体系风险不出问题，需要财政、需要政府，这话对不对？对。财政政策是3月底必须要出的，美国那个时候只要你的行政选择NO，财政政策必须出。什么政策？给居民部门发钱，但是给居民部门发钱从总量上是不是增量？很多人到现在为止理解很有问题。什么叫增量？我月收入2000，政府给我发2000，我到银行借贷2000，可以生成6000的消费，但是疫情期间这2000没有了，政府给我2000，银行给我2000，消费和疫情前是一样的。全球的消费总量其实没有变化，但是分布有问题，什么问题？财政就是把总需求V字型拖回来，避免居民没有收入导致需求坍塌，给你发钱你去花就完了。所以美国出现了一个现象，描述一个美国众生相，美国众生相做什么？发完钱领完支票，亚马逊上下订单，然后中国生产。如果在座做商品的话，去年下半年你们发现一件事情，你把同样的东西套利搬回来，原材料往国内拉做进口，你能无风险套利。因为海外生产端全停了，它的库存原材料停滞的，没有生产环节，但是它的财政政策做的总需求的刺激，率先转给了中国，中国就变成了两个需求曲线，自己经济恢复一条需求曲线，外部转移给你的一部分需求曲线。下游大家接了无数订单，开始疯狂生产，这时候中国开始去库存速度很快，当你去库存很快的时候，国内原材料价格不断上升的情况下，开始出现升水的情况后，美元借贷利率很低，境外老外生产环节原材料库存环节是贴的，你倒过来就行了。去年下半年你们做进口是狂赚的，原因也是因为这种错配。导致一个结果，只要中国疯狂生产，看似老外没有生产，但是全球库存是一起去的，因为你拉进来的中国库存也是转化成了消耗，转化成了财政政策刺激起来的全部总需求曲线。所以全球的总需求曲线从去年5月份快速回升了，通胀预期回升非常快，最猛的都是去年下半年完成的。而且同样的财政政策带来的消费边际是不一样的，在11月份、12月份我就讲过，最新的美联储报告里面讲明了，发同样的钱，第一次消费高，第二次消费少，第三次消费更少，为什么？还债务的比例在增加。其实非常简单，年轻人记账的时候，消费是怎么记的？发一千块钱，拿了一个IPhone手机回来，你觉得惊讶吗？不惊讶，因为年轻人花一千块钱，你作为父亲给孩子一千块钱零花钱，突然拿回来一个IPhone手机，不要惊讶，他认为花了599，实际跟卖东西的人签的是5999分10期，但对他来讲，这1000块钱只花了599，你们在去年整个消费过程中发现一个问题。举一个例子，财政上给你们发1万亿，那最终发现耐用品消费总量大概增加了2万亿到3万亿，多出来的是什么？给了他一千块钱买了六千块钱的IPhone手机，生产企业是生产了六千块钱的东西，但是财政来讲，只补了一千，但是有六千的债务。所以说，总量消费的分布有问题，使得大家在整个去年下半年到今年一季度看起来总需求曲线一次性给了你以后，有点过热。这就是大家看到的现象。但是这种需求组合，组合出另外一个东西，名义利率，大家加起来往后拉就可以拉出一张图。左边是所有的实际利率曲线，30年期、50年期，长、中、短我都放里面了，大家不是想知道通胀预期怎么来吗？交易员如果看CPI，黄花菜都凉了，那个东西一个月出一次，怎么做交易。我看的是所有债券交易者们定价的远期通胀大概是什么情况，这就是通胀预期的数字。把这个数字简化一些，做研究的时候愿意简化，做交易的话，我建议把整个曲线都看了。这边简化了，10年期10年利率，包含名义利率和10年期的通胀预期。去年所有资产大家讲流动性泛滥这个词，究竟拿什么数据对比？答案很简单，改变实际利率曲线。这是2008年之后的情况，这是2008年到疫情的情况，大家看到美联储说的13、14在哪？这就是我们现在。美联储告诉你什么意思？实际利率准备转向了。简单讲，滞后的名义利率准备抬升了，从长端到中端到短端挨个往上走，这次比较特殊，因为有财政政策在。导致那边的曲线长端先抬，中端紧跟，但是到今年1月份，滞后的只有短端。长端先抬是什么时候抬的？8月份抬的；中端是美联储纪要讲完开始抬的；短端是最近，而且短端还很低，但是今年最大的风险，因为短期利率支撑的估值和杠杆过高。这是目前最大的风险。下面放了一个资产就是黄金，但凡你发现黄金跟的时候，是在交易通胀预期。这个话没说，如果更准确的形容，就是黄金上涨的时候等于通胀预期先行，但名义利率滞后，如果黄金不跟，你马上想想还是那个逻辑吗？当然不是。所以我把这个东西拆开，你大概知道美联储讲的重要时间点是什么时候，这个超级重要。这里面给大家放了一个图，10年期的实际利率，黄金倒过来，上面放了美联储资产负债表，我用的准备金余额，因为要考虑到这次财政的问题，如果不考虑财政，08年到最近，这个数字其实就是我们美联储资产负债表。下面是美国短端名义利率，大家所谓的美联储加息。你们有没有发现一个问题？当美联储真的缩表加息的时候，黄金是见底的。我翻过以前的报告，说美联储缩表加息了，原因是靴子落地提前反应了。是这样吗？不是。它是一个利率曲线长端和短端的问题，先抬的时候就是美联储还在扩表，还在购债，但是黄金中长端的实际利率已经发生变化了，这就是美联储预期管理。预期管理早于最终的行动，最后你会发现这个曲线怎么变？先陡峭化，然后当美联储真的加息缩表的时候，是短端收敛的过程，当然黄金见底了，因为你的长端不动了。所以黄金有非常特殊含义的原因，这个等于实际利率和名义利率的中长段，你把这个东西理解了，就大概知道它的含义是什么了。我放这个时间点就是告诉大家，其实我们现在在经历的现象，美联储已经给出了答案，就跟当年转折的时候，前后左右的现象几乎是完美一致的。我们在中国那个时候大家干的活，把美金搬到国内来，因为美联储的利率压在下面，中国通胀预期隐含快速起来，出现的是通胀先行，名义利率滞后，中美利差一定走扩，人民币单边升值，这就是大家不锁汇的原因。当美联储真的准备加息缩表的时候，利差收缩、人民币贬值，我们这轮走了一个超级压缩版。去年下半年就是一件事情，搬美金进中国，利差走扩，中国代表的总需求曲线和通胀预期，实际利差走扩，人民币单边单向升值。这个单边单向升值的时候，出现的情况是一模一样的，人民币的加速升值只会带来一件事情，大量的热钱涌向中国。中央银行讲的一句话，热钱的流动才是金融市场中最重要的一个边际性变量。所以，大家一再说外资的时候，你看中长期外资还在流入，谁告诉你要盯中长期外资？它一直在流入，你要盯的是热钱在干嘛。全球都出现一个情况，房子上涨，但是你记住一点，房子上涨跟08年以后的全球房价上涨一样，跟大部分老百姓没什么关系。美国的房子、澳大利亚的房子、新西兰的房子都出现了一个情况，举一个例子，期货圈好多朋友都在皇后镇，皇后镇旅游业废了，你知道皇后镇的房价涨了40吗？K字型社会。什么意思？只要利率低，富人就可以加杠杆，和穷人一毛钱关系没有。上海的房子为什么涨？深圳的房子为什么涨？每次出现这种情况下，都会出现同样的情况，但是这种情况会越来越严重。今年要走的路径，我在图上已经标注了，不是中美利差同步，是美国滞后的名义利率往上拉，人民币利差收缩，6块4就是这一轮升值的高点。这时候想购汇的，想锁的，别客气。细节我不多说了，偏宏观性的问题。大家对于美国居民部门收入的增长，不要看财政补贴、加税影响、奖金提前发放，这个不改变线，这个线叫可持续性居民可支配收入的上涨，这是美国通胀的内核，不是这个柱。美联储到现在一直担心中长期通胀并不一定能够上来，原因很简单，它解决不了一个重要的问题，即便美国失业率不断往下滑，但是它不一定抬升，无法推动大部分居民的可支配收入。你可以理解80年代断崖之后就是K字型，这个收入就是大部分人的收入，上面还有一个线是拥有金融性资产的美国富人，把这个从80年代一划，这就是大K，你就明白通胀的问题其实主要是一句话：不隐含金融性资产。实际利率会带来什么东西？这张图我1月份发的朋友圈，资产本身是没毛病的。现在很多做价值投资的兄弟，一说起来就说我这个资产没毛病，没问题，您资产涨40%的时候跟您的资产也没关系，您资产跌40%的时候和你的资产也没关系，这家上市公司该怎么样就怎么样。什么叫做脱离基本面？答案非常简单，只要看到实际利率低于0的时候，那个估值会有问题的。比如说无风险利率的定价是什么东西？2%的无风险利率定50倍估值，1%定100倍，请问你，如果是-3，-2，你怎么给估值？打破你们所有常规了吧，因为你衡量估值的时候，在中国不能用名义利率去算，用实际利率去算，尤其用境外实际利率去算。当你用境外实际利率算的时候，发现一个问题，什么时候估值超出你的正常认知，就是归0的那一刻，估值会有大问题。你们就看到了这张图里面的几个资产，这个是0。和特斯拉、茅台有关系吗？没有关系，但是会发现一点，俩走势一样，背后是实际利率短端在0以下。换句话说，价值投资本身没问题，但是你如何界定价值投资泡沫化，这个答案不要从资产本身上走，应该从负债端来走。做大类资产最有意思的地方是，我们决定资产的时候不仅仅是资产本身，还要决定负债成本。跟大家做贸易做商品的时候一样的，你决定这个价格的时候，不光看的是需求，还要看你借贷成本是多少。比如说国有企业人家4%、5%的融资成本，人家敢做，你10%的融资成本你敢做吗？这生意就没法做。做价值投资的概念是我只关注资产本身，两者之间没有冲突。只是适当的时候得去看看这种状态。如果实际利率不再下降，反转，你会出现一个情况，杀估值的状态全球同步出现。而且杀估值的状态出现一个现象是杠杆率。2018年后的美股的特征是什么？我们这轮实际利率的下降，也就是这轮黄金的起点，从2018年开始的。但是2018年之后，你们有没有观察过美股发生什么变化，2018年以后的标普似乎走了大的扩散型的状态。这里面会出现什么状态？因为实际利率的曲线一直给你，你的负债一直在建，每次出现往下跌的时候，大家都认为是买买买的机会，但还会出现一种状况，比如说中国的老百姓会认为房子永远涨，如果他认定房子永远涨的结局是什么？每一次下跌都买，说明你还不够聪明。记住一点，每次下跌买更多；第二次下跌，加杠杆买更多；第三次下跌，杠杆用到极致买更多（如果政策允许的话）。2018年就出现了这种情况，越跌越买核心资产，然后到第二次的时候，就开始有人加上巨大的杠杆，到第三次就开始有人加上更大的杠杆。所以会出现一个现象，现在讲有点晚，如果1月份当时听过我给你们讲这个事情就知道，我讲的已经发生了。什么意思？一点点的名义利率抬升，实际利率抬升就会导致有些人先出事，谁？你放心，先出事的不是低杠杆的，先出事的一定是超杠杆、超高杠杆。为什么会出现这种情况？因为实际利率不断下沉的过程中，所有人都信仰一件事情，除了这些核心资产，没有什么可买的。中国如果现在重新可以加回场外融资杠杆，配资，茅台现在就不是两千，有可能干到四千、五千、六千、八千，你们发现所有人的信仰就是这东西永远不会跌，你永远加更高的杠杆买。但是风险永远来自于你自身。今年真正大的问题恰恰就在这个点的实际利率上，对于美联储来讲，现在只是转的快转的慢的问题。从我的角度，现在只需要观察一个东西，美国就业数据。美联储现在的核心目标以及过去的核心目标并不是通胀达标，千万别拿通胀达标来说美联储政策会不会收紧。鲍威尔接手以后遇到这场疫情，当时没把拳头抓住收上去，哪有这个空间。通胀能不能达标？完全不取决于美联储，即便到时候你们发现失业率再降到5%，4%，3%，你们发现不一定通胀就真的能达标。咱们统计通胀里面的核心问题是结构的问题，不是总量的问题。在这个过程中造成的巨大问题是什么？供应的错配。这场疫情直接伤及到的是新兴市场，最近新兴市场在加息，跟2013、2014年是一样的，很快可以看到巴西、阿根廷、土耳其这些国家，你会发现它的本币会迅速创新低，为什么？比当时还惨。在过去半年里，由于这些国家处于疫情状态，没有中国的命，也没有美国那个命，热钱不但没流向，现在美联储为了自己的政策目标，把拳头往回收的时候，资本会从那流更多，还不如中国，中国是资金流进来，我们自己的池子里不会流走，但是收紧的时候也会出现一定的资金外流。但是那些新兴市场就变成了前面疫情期间因为疫情没有得到控制，资本没进去，现在抽的时候要往外抽更多，当然本质都一样，但是会带来一个大问题，就是各国现在都点到的一个风险——供给端风险。在去年11月份，沙特继续约束了这100万桶的产量，使油价又往上加了10块钱以后，基本上在3月份，这个油价大概率就是它的高点。基本面我不给你们分析了，政治上因素非常简单，沙特从那开始起就正式放弃100万桶，先改成一个月一个月，再到后面全面取消。为什么？沙特做出政策以后，美国跟沙特做了多少沟通？就是防范供给出问题。资本在里面肯定起作用，但是基本因素上的供给错配是现在政治和经济中间最大的风险，还不好解决。所以经济里面最大的问题也点出来了，大概跟大家分享到这里。（根据现场发言整理）声明：本文仅代表嘉宾观点。在任何情况下，本文中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。作者来源：对冲研投原标题：付鹏最新纪要：后疫情时代大宗商品展望及配置建议自媒体综合提供的内容均源自自媒体，未经许可禁止转载，转载请联系原作者并获许可。部分文章转载可能未获及时授权，还请联系处理，谢谢。文章观点仅代表作者本人，不代表投资江湖立场。若内容涉及投资建议，仅供参考，勿作为投资依据。